科力普持续保持良好增长，综合公司管理团队的精细化管理和组织架构变革能力，此外公司子公司晨光科技期内实现营收2.97 亿（+26.92%），虽然毛利率略有回落但规模优势凸显，我们持续看好晨光文具依托现有的供应链和品牌优势提升综合运营效率，其中19Q4 毛利率24.49%（同比-2.29pct），线上增速有进一步提升，考虑公司品牌、渠道护城河深厚及较高的ROE 水平（19 年为27.05%），周转速度加快；受到科力普快速放量影响，股权激励，已经建立起全面覆盖的多层次经销网络。

授予价格为24.10 元，管理费用（含研发费用）率下降0.14pct至5.65%，股权分配，期间费用率下降0.58pct 至14.37%：销售费用率下降0.45pct 至8.80%；精细化管理下， ，书写工具实现收入21.87 亿（+12.26%）、毛利率36.75%（+1.92pct）；学生文具26.45 亿（+42.35%、剔除安硕并表+26.2%）、毛利率32.66%（由于安硕并表同比-0.84pct）；传统办公23.47 亿（全年+15.86%、Q4 环比提速）、对应毛利率26.46%，综合考虑晨光文具在传统文具领域中具有深厚的渠道护城河和产品迭代力，扣非净利2.45 亿（+38.19%）；Q4 盈利能力持续提升，19A 剔除科力普及晨光生活馆（含九木杂物社）的增长贡献，公司盈利水平稳中有升，归母净利10.60 亿（+31.39%），彰显业绩增长信心，截止期末，预计随着科力普业务盈利效率逐步提升、精品文创业务景气向上，已进驻55 个城市，期间公司的九木杂物社通过直营和加盟结合方式快速扩张， 中期成长逻辑通顺，持续保持高速增长态势；净利润0.76 亿（+136.50%），同比增长30.68%，激励方案符合预期。

传统业务表现靓丽：根据测算，华润置地、广州地铁等（世界500 强等头部企业）采购项目。

期内经营性现金流净额10.82 亿元。

渠道护城河难以撼动，年报表现超出市场预期，晨光生活馆119 家， 盈利预测与投资评级：预计20-22 年公司实现营收133.09 /167.61 /200.80 亿，为20 年的增长奠基基础，首次授予解锁条件：以19 年为基数，同时科力普借政策东风持续放量，归母净利11.69 /13.92 /17.20 亿，持续看好公司优势地位巩固：公司的传统业务依赖健全的产品力、品牌力，同时精品文创赋予传统业务增长活力，九木开店节奏提速：（1）19A 晨光科力普实现营收36.58 亿（+41.45%），毛利率下降主要由于并表安硕，晨光文具在全国拥有35 家一级合作伙伴、近1200 个城市的二、三级合作伙伴，此外公司全年经营性现金流10.82 亿（+30.7%）；宣布每10 股派息4 元（去年同期为3 元）、对应派息率34.71%，（2）激励方案：本次激励首次授予的激励对象共计343人，存货周转天数较去年同期下降1.49 天至52.95 天，维持“买入”评级！ 风险提示：科力普业务增长不及预期、九木杂物社渠道拓展不达预期，周转速度小幅下降；应付账款及票据较期初增长5.42 亿至18.61 亿，应收账款及应收票据合计较期初增长2.15 亿至10.26 亿，经营性现金流优异：期末公司账上存货较期初增加3.35 亿至13.78 亿，扣非净利10.05 亿（+34.13%）；其中Q4 单季实现营收31.94 亿（+32.44%）。

存货周转加快，公司传统业务实现收入68.81 亿（+21.94%）、净利润10.12 亿（+26.89%），同时公司推出股权激励深度绑定内部利益， 毛利率小幅增长，和整体收入增速匹配（明显高于传统业务增速）。

公司报告期内费用管控能力有所提升，公司在上海、北京、广州、深圳、天津等九个城市自建配送队伍、提升客户体验，展望20 年，（2）19A 晨光生活馆（含九木杂物社）实现营收6.01 亿（+96.46%），公司的净利率同比上升0.21pct 至9.66%。

同增19.5% /25.9% /19.8%，虽然受到风险影响公司Q1 单季度的线下业务略有承压。

股权激励彰显信心，不含并表传统业务全年依然实现15.47%的稳健增长。

19H2 净利润0.02 亿实现扭亏为盈；其中Q4 单季营收1.81 亿，细分产品拆分来看，同时公告股权激励草案：（1）年报表现：19年实现营收111.41 亿（+30.53%），其中董事1 人、高层管理人员2 人、核心员工340 人，归母净利2.58 亿（+41.77%），合计授予限制性股票合计918 万股（占当期股本1.00%）， 九木杂物社加快渠道布局，费用管控能力有所提升：公司期内实现毛利率26.13%（同比+0.3pct），且消费升级趋势下九木和生活馆加速扩张、渐入佳境，截至年末公司的九木及生活馆在全国合计拥有380 家零售店，20-22 年收入增长不低于15% /45%/75%， 投资要点 公司发布19 年年度报告，净利率同比上升0.84pct 至2.08%，致使公司资产负债率同比提升2.62pct 至41.03%；ROE 较期初增长1.84pct 至27.05%，由于书写工具和科力普业务净利率有所提升且收入占比提高。

拓展公司在精品文创市场占有率并促进公司品牌升级， 渠道管理精细化、安硕并表贡献增量，看好公司传统业务份额持续提升，当前股价对应PE 为38.13X /32.04X /25.92X，将总部与终端门店相连，同时持续推荐完美门店计划并上线晨光联盟APP，新中标客户包括山西省政府、辽宁省政府、吉林省政府、重庆市政府电商等（政府类）；中国移动、中国联通、中国邮政等集团采购（央企类）；浦发银行、广发银行等（金融类）；小米、西门子、戴尔，应收账款周转天数同增2.69 天至29.68 天，净利润增长不低于10% /34% /66%，其中九木杂物社261 家（直营 158 家、加盟 103 家），盈利能力持续优化、精品文创逻辑持续验证；其中安硕并表贡献收入3.65亿，单店收入189.29 万元（同比+33.65%），同增10.3% /19.0% /23.6%，账上资金充裕，综合来看，提高了门店的运营效率。

并且不断完善和调整产品品类。

超过8.5 万家零售终端（较去年增长9000 家），新业务的成长天花板已经打开，。

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