公司发布 2020 年中报， 20H1 实现营收 31.25 亿元 (+5.2%)，归母净利 9.62 亿元(+11.0%)，扣非净利 9.99 亿元(+17.8%)。 20Q2 实现营收16.3 亿元 (+16.6%)，归母净利 4.27 亿元(+15.7%)，扣非净利 4.74 亿元(+31.7%)。

公司以自有资金出资 8000 万元，广州佰捷出资人民币 500 万元，共同对麦优占增资，增资完成后分别占广州麦优注册资本的 80/5%。

投资要点

线上率先复苏，线下渠道逐步改善。 20H1 公司实现营收 31.25 亿元(+5.2%)，其中 Q2 实现营收 16.3 亿元 (+16.6%，环比提速 21.4pct)。1)分产品看， Q2 主品牌实现收入 8.98 亿元(+9.6%，环比提速 20.4pct)，关节护理品牌健力多实现收入 3.42 亿元(+16.6%，，环比提速 27.1pct)，LSG 国内 Q1 实现收入 0.48 亿元， LSG 合并抵消后 20H1 收入同增26.2%。 2)分渠道看，众所周知事情后线上率先显示健康消费加速趋势， 20Q1/H1线上分别同增 30.2/46.8%；线下逐季改善， 20Q1/H1 线下分别同比下滑12.3/4.4%，降幅收窄。

线下营销活动逐步加速投入， 非经常项目略有影响。 20H1 毛利率65.5%(-2.5pct)，其中 20Q2 为 63.8%(-5.1pct)，主因是产品结构变化。20Q2 销售费用率 21.2%(-10.5pct)，主要是广告投放节奏和线下推广活动受众所周知事情影响。 公司“增强免众所周知事力”系列公益广告已在主流机场、卫视、地铁屏幕等多个渠道上线，吸引众所周知事情后关注免众所周知事力的消费者。 20Q2 管理费用率(含研发) 7.7%(-2.42pct)， 主因是并购 LSG 产生的无形资产摊销减少；因贷款偿还 20Q2 利息费用率下降 1.1pct。此外，公司因退还珠海市金湾区三灶镇一块工业用地，导致确认退地支出、闲置费共0.45 亿元，同时退回相应政府扶持金冲减其他收益 0.18 亿元。综上 20H1公司实现归母净利 9.62 亿元(+11.0%)，扣非净利 9.99 亿元(+17.8%)；其中 20Q2 归母净利 4.27 亿元(+15.7%)，扣非净利 4.74 亿元(+31.7%)。

增资麦优，加大线上业务布局。 汤臣及广州佰捷分别对麦优增资8000/500 万，其中广州佰捷为公司分管电商业务管理层的持股平台。广州麦优是公司“汤臣倍健”品牌电商渠道总经销商，从零开始搭建线上渠道，并建立起较完善的电商运营体系。广州麦优积累了线上运作的全产业链经验，搭建了完善的全网分销网络， 6 月汤臣品牌在淘宝系市占率达到 7.1%，股权分配，位居第一。从财务表现上看，随着运营经验丰富，其线上经营效益提高， 20 年 1-5 月实现营收/净利 5.8/0.6 亿元，分别为 19 年全年的 51/73%。展望未来，预计汤臣实现控股后将加快以消费者为中心的全链数字化系统建设， 提升整体渠道的营运资本效率。

渠道裂变支撑产品矩阵， 看好逐季改善趋势。 公司第二期股权激励计划已完成授予登记，进一步激发员工活力，人才结构加速升级。 20 年公司通过经销商裂变构建适合多个大单品的新销售模式，利用“四大单品多头并进+形象产品双拳出击+明星产品加码”的产品矩阵重新激活 VDS、 LSG 业务，启动 OTC 项目。 20H2 我们看好汤臣作为行业龙头引领发展，迎接众所周知事后健康需求。

盈利猜测与投资评级： 预计 20-22 年公司收入分别为 63/75/89 亿元，同比+ 19/20/19%；归母净利润分别为13/16/19 亿元，同比+463/21/20%；对应 PE 为 26/22/18X， 维持“买入”评级。

风险提示： 产品竞争趋于激烈， 原材料成本波动， 食品安全风险。

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