新浪财经上市公司研究院 白酒浪头/肖恩 

　　新浪财经讯 7月27日，青岛啤酒(83.350, 2.87, 3.57%)发布公告，以2020年6月29日为授予日，向包括董事长黄克兴在内的627名激励对象授予1320万股A股限制性股票，股票来源为公司向激励对象定向发行公司A股普通股。授予价格为人民币21.18元/股，这一价格相较于青岛啤酒27日80.48元的收盘价折价高达73.68%。 

　　这一折价全部由青岛啤酒来补差价，这笔成本对于利润未超过20亿的青岛啤酒来说，是个不小的数目，也将在一定程度上影响后续几个财年的业绩增速。 

　　高折价股权激励 差价成本将拉低业绩增速 

　　在本次青岛啤酒的股权激励方案中，授予董事长黄克兴15.00万股，授予营销总裁蔡志伟13.00万股，授予财务总监于竹明、副总裁王瑞永、供给链总裁姜宗祥、总酿酒师徐楠、副总裁王少波各11.00万股，及授予董事会秘书张瑞祥9.00万股。激励方案涉及的面较广，基本覆盖了各主要高管及核心员工。

　　

　　但此次股权激励的授予价格为人民币21.18元/股，这一价格相较于青岛啤酒27日80.48元的收盘价折价高达73.68%。即使是相较于授予日6月29日的收盘价71.94元来说，折价率也高达70.56%。且由于此次的激励力度较大，共计1320万股，约占股本变动后的总股本1%，加上这一折价全部由青岛啤酒来补差价，每股为50.76元，因此本次授予的A股限制性股票对各期会计成本的影响如下表所示：

　　

　　而青岛啤酒本激励计划产生的激励成本将在经常性损益中列支，未来五年的的激励成本分别占公司2019年净利润的6.53%、13.06%、10.05%、5.02%、1.51%。这对于过去五年归母净利润增速分别为-13.92%、-39.09%、21.04%、12.6%、30.23%的青岛啤酒来说将会产生非常明显的影响。 

　　从青岛啤酒这一水平的利润增速及未来的波动预期来看，当前已经61倍PE估值已然不算低，而此前，摩根士丹利将青岛啤酒A股评级下调至低配，目标价看低至55元。 

　　股权激励业绩条件宽松 解锁基本无压力 

　　据此前公告的相关文件显示，青岛啤酒此次股权激励主要解锁条件包括： 

　　1、以2016-2018年净利润均值12.4亿元为基数，2020-2022年业绩同比增长分别仅设定为0.7%、13.3%、11.8%。三年的CAGR仅为8.45%，与市场当前预期的61倍PE并不相符。 

　　2、2020-2022年的ROE分别不低于8.1%、8.3%和8.5%，且不低于同行业平均值或对标企业75分位值。而青岛啤酒在2019年加权ROE就已经为9.97%，摊薄ROE也达到了9.66%，激励方案的要求反而更低。

　　

　　青岛啤酒此次股权激励的解锁业绩条件无疑是较为宽松的，对于处在关厂进程所释放业绩的红利期来说，完成基本无压力。且作为啤酒行业的龙头之一，业绩处在行业前部的压力也不大。因此，此轮激励基本就是在维持公司平稳运营的基础之上，股权激励，锁定公司的核心管理层，而并未因激励而对管理层的经营业绩提出较快的业绩增速。 

　　七八成利润在省内 

　　青岛啤酒当前主打品牌为青岛啤酒和崂山啤酒。其中，主品牌定位高端市场而崂山等第二品牌服务于大众消费。以两处山东省所属地名来命名的品牌，也反映出公司有着浓重的山东烙印，而事实上，青岛啤酒仍不算真正走出了山东。年报显示，青岛啤酒2019年在山东地区营收占比69.3%，而山东地区贡献整体利润高达七到八成。 

　　类比白酒行业看，品牌全国化的主要标志之一就是省外贡献的业绩占比要超过50%，而当前，青岛啤酒的利润依然主要集中在山东省。相比之下，青岛啤酒尽管在陕西、河南、河北、海南等地占有一定的市场份额，但贡献的业绩占比依然较低。 

　　尽管历史超过百年，但青岛啤酒仍在为抢占全国市场而努力，而相比之下，华润啤酒在全国的布局相对更均衡。同时，产品结构升级也是青啤的另一大任务。 

　　2019年，青岛啤酒的主品牌销量占比达到50%，收入占比达到63%，其中高附加值品牌销量同比增7%，产品升级有所成效但仍不够。根据Global Data数据，以青岛纯生、经典1903为代表的高端产品在高端产品市场份额从2013年的16.1%下滑至14.4%，而百威亚太则由2013年的40.2%提升至2018年的46.6%。 

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