内容提要：随着中国股市步入“全流通”时代，围绕上市公司控制权争夺的案例越来越多，公司管理层通过损害股东利益的方式抵制潜在收购者收购的行为也屡见不鲜。本文通过讨论公司间交叉持股，考察其对公司创始股东、经理人员和可能取得控制权的潜在接管者之间的利益博弈均衡产生的影响。研究发现，如果交叉持股的公司之间存在一个旨在保证公司不会出售其他公司股票的制裁机制，那么交叉持股会使得参与博弈的各方利益均得以提升，公司的经理人员也可以着眼于长远利益，不必为规避潜在收购者的威胁而采取损害公司价值的短视行为。研究结论为交叉持股对公司绩效的影响提供了新的理论证据，即交叉持股有助于经理人员选择增加公司价值的投资项目，从而提升公司绩效和价值。

关键词：控制权；项目选择；交叉持股

中图分类号：F8124 文献标识码：A 文章编号：1001-148X（2017）08-0081-09

收稿日期：2017-03-16

作者简介：白默（1977-），男，沈阳人，天津商业大学商学院/管理创新与评价研究中心副教授，管理学博士，研究方向：公司财务管理、财务会计。

基金项目：教育部人文社科青年基金项目“公司股权投资下的价值效应与盈余管理研究”，项目编号：12YJC630001；国家自然科学青年基金项目“压力遵从还是享乐驱动？关系情境中群体消费者冲动购买行为的发生机理研究”，项目编号：71602146。

公司的控制权之争近几年已成为中国资本市场的焦点问题，而在任經理人员的经营业绩无疑是参与博弈股东的攻防利器。在国美电器（0493，港交所）、景谷林业（600265）、西藏药业（600211）等公司的控制权争夺战中，国美大股东黄光裕强烈质疑在任董事会主席陈晓以关店方式粉饰业绩，认为其以牺牲长远利益为代价追求短期的报表利润；景谷林业因连续亏损导致2010年7月改选董事会，第二大股东“中泰信用担保”取得公司控制权；而在2014年11月，西藏药业的股东康哲医药通过买入股权完成对公司的控制权，并宣称控股的目的是“提升公司业绩和谋求长远发展”[1]。可以预见的是，随着全流通时代的来临和资本市场的逐步开放，中国公司围绕在任经理人员的经营业绩展开的控制权争夺可能会愈演愈烈。

我们注重到，国美电器和景谷林业的大股东在股东代表大会投票表决前，都曾高调谋求机构投资者的支持，但最终投票结果并不如意。与之形成鲜明对比的是，近年来越来越多的上市公司选择相互交叉持有对方的股权，例如以中国平安和深发展为代表的一批上市公司通过交叉持股结成稳定的利益共同体。相比前者，这种交叉持股行为是否会影响经理人员的经营决策进而影响公司的经营业绩，是否有助于保障交叉持股公司各自大股东对公司的控制权，这些问题值得我们深入研究。

本文旨在通过建立模型，考察有无交叉持股对公司创始股东①、经理人员和可能取得控制权的潜在接管者之间的利益博弈的均衡结果产生影响。我们发现，如果交叉持股的公司之间存在一个旨在保证公司不会出售其他公司股票的制裁机制，那么交叉持股会使得参与博弈的各方利益均得以提升，公司的经理人员也可以着眼于长远利益，不必为规避潜在收购者的威胁而采取损害公司价值的短视行为。

一、文献回顾

Berle和Means在1932年提出经理人员的代理问题：公司经理人员和股东的利益可能存在不一致，由于信息不对称以及道德风险因素使得股东难以对经理人员实施有效监管[2]。这种代理理论成立的前提是：每个人都谋求个人利益最大化[3]以及股东的效用与其股权投资的经济收益正相关[4]。由于各自的效用函数[5]以及风险分散能力[6-7]的差异，作为代理人的经理人员倾向以牺牲股东（委托人）利益为代价来增加自身收益[5，7]。

而交叉持股现象主要存在于日本及一些东南亚国家、德国等一些欧洲国家，在“盎格鲁撒克逊”体系的英美等国，则较为少见[8]。相关文献也以日本、东南亚等国交叉持股公司为研究对象，考察了交叉持股对公司业绩影响。研究方法以实证研究为主，但是远未取得一致的结论。基本的结论分为交叉持股对公司绩效有积极影响和消极影响两类，而对于产生影响的原因，又有多种解释方式。认为交叉持股对公司绩效具有积极影响的研究包括：（1）缓解市场的不完备性。Modigliani和Miller认为，在完全竞争的资本市场上，企业的投资决策与融资决策相互独立，投资数额只取决于企业的投资机会，因为企业能够以与内部资金相同的成本筹集到外部资金，进而满意其投资需求[9]。然而现实的资本市场并非完备，企业可能面临融资约束，即受限于自有资金数额从而产生投资不足的问题。Hoshi等以日本公司为样本，实证发现交叉持股的日本集团公司在财务困境下的增长速度明显高于同样处境下的非集团公司，认为交叉持股可以帮助公司解决投资不足问题[10]。Perotti和Gelfer同样发现俄罗斯交叉持股公司（大银行控股公司和工业企业集团）的投资金额与自有资金的关联度显著小于非交叉持股公司，而且前者的业绩（TobinQ）也显著高于后者，他们将市场业绩的优异归因于交叉持股可以帮助相关公司更有效地进行资本配置[11]。（2）通过合谋或寻租获益。交叉持股公司可能组成利益共同体而对其他公司设置进入壁垒，从而谋求垄断利润或进行寻租行为。Reynolds和Snapp指出，交叉持股公司通过共谋及彼此间的约束效应能够影响市场的竞争程度，甚而摧毁一个完美的竞争市场[12]。而Amundsen和Bergman通过研究北欧能源市场中大型发电站之间交叉持股行为，实证发现了交叉持股是提高了垄断价格，获取超额垄断利润[13]。（3）通过契约管理整合产业链。Gilson和Mark认为，日本存在公司与供给商和销售商的水平交叉持股现象，这种交叉持股的作用介于纯粹的契约和纯粹的组织之间，是以契约管理的方式保证交叉持股各方生产流程的高效顺畅，降低机会主义成本，并最终提升了公司的绩效[14]。

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