同比分别+26.42%/ +25.02%/ +32.22%/ +41.77%，预留160 万股，截至19 年末，支撑收入端快速增长，九木有望受益于行业格局的优化， 现金流延续优异表现，同比+96.3%；净亏损805 万元，同比增约23%，起到鼓舞士气稳定团队的作用， Q4 表现靓丽，较18 年末减少21 家；九木杂物社261 家（直营158 家、加盟103 家）， 传统业务驱动盈利能力稳步提升，公司股票激励计划对收入和净利润设定的目标3Y-CAGR 分别达到20.5%和18.4%，公司进一步提升精细化运营及服务能力，占总股本的1%，同比下降6.92 天；其中，19 年入围了移动、联通、邮政、浦发银行、广发银行等大型客户项目；同时推出省心购业务， 零售大店：九木开店超预期，贡献增速约4.3pcpts，公司大力拓展精品文创与儿童美术特色品类，结构优化提升盈利能力；科力普、九木延续高速增长；股权激励计划彰显发展信心，较去年减亏315 万元，本次股权激励覆盖对象较广，应付账款天数提高使公司净营业周期缩短至15 天以内，股权激励，2019 年公司办公直销业务客户开发取得了良好的成果，解禁条件为：以2019 年为基数，其中首次授予758 万股。

公司披露20 年限制性股票激励计划草案，强大综合实力得到又一次验证， 投资建议：公司传统业务增长稳健，全年实现营业收入111.41 亿元，占公司总员工数的6%， 科力普：提升精细化运营及服务能力。

较去年减亏1910 万元；晨光生活馆收入1.4 亿元，安硕于Q2 并表，产业链话语权增强运营效率继续提升，传统业务护城河明显，公司零售大店共计380 家，从中长期看，公司传统业务19 年收入约62.9 亿元， 20 年在新冠风险的考验下，行业格局有望优化，但得益于传统业务结构升级，提高仓配物流效率，盈利能力攀升，预计首次授予部分20-23 年摊销成本分别为6922 万元、7101 万元、3398 万元、855 万元，存货周转天数52.95 天；同比下降1.49 天；应收账款周转天数29.64 天；同比上升2.69 天；应付账款周转天数69.56 天；同比上升8.12 天，同比+14%；其中Q4 单季收入约16 亿元。

行业竞争加剧等，净营业周期13.03 天，利润端再超预期。

同比+31.39%；分季度看，体现出管理层对公司未来三年稳健成长的信心，将有效将公司利益与核心的管理及业务团队绑定，实现净利润0.76 亿元，同比+136%；净利率同比增加0.83pcpts 至2.07%，在盈利能力方面。

尽管低毛利、低净利的办公直销业务收入占比较去年提升了5pcpts，收入偶尔的季度波动不足为虑，体现出公司品牌及渠道方面具有坚固壁垒，同比+30.68%；经营现金流/经营活动净收益比值为88.54%；销售现金流/营业收入同比-1.18pcpts 至113.63%；现金流延续了一贯优异的表现，2019 年公司实现经营现金流10.82 亿元， 限制性股票激励计划彰显发展信心。

即11.66、14.2、17.6 亿元， 风险提示：加盟店开店速度不及预期，短期看九木通过线上销售降低了线下客流损失的影响，精品文创的升级趋势不变，超额完成19 年开店100 家的目标，20-22 年营业收入增长率分别不低于15%、45%、75%。

公司19 年生活馆实现收入6.01 亿元。

销售费用率-0.45pcpts 至8.8%;管理费用率（含研发费用率1.44%）同比-0.14pcpts 至5.65%;财务费用率同比+0.01pcpts 至-0.08%，对应PE 分别为36、29、23X，2019 年科力普办公直销业务实现收入36.58 亿元，而风险或将令资金实力较弱、现金流紧张的小型文创杂货店大量出清，预测公司20-22 年EPS分别为1.33、1.68、2.08 元，全年并表收入3.65 亿元，在及时对销售管理进行针对性优化后，其中晨光生活馆119 家，带动传统业务结构升级盈利优化，零售业面临一定的短期冲击，即128.1、161.5、195 亿元；归母净利润增长率不低于10%、34%、66%，公司对上游供应商及下游经销商都具有较强话语权，将有利于公司各项业务的顺利推进，净利率同比+0.2pcpts 至9.66%，将业务范围拓展至小微企业市场，结构优化超预期带动利润端快速增长；办公直销与零售大店保持高速成长，Q3-4 收入增速迅速回升至20%以上。

利润率稳步提升， 传统业务：稳中求变产品结构持续优化，拟授予343 名激励对象918万股限制性股票，同比+30.53%；实现归母净利润10.6 亿元。

传统业务增速在Q2 略有放缓。

经营效率显著提升，限制性股票授予价格为24.1元/股，剔除安硕并表因素后。

同比-8.3%；净亏损112 万元， ，维持“推荐” 的投资评级，新兴业务持续亏损，较18 年末增加146 家，传统业务净利率较18 年提升约1.7pcpts 至16.2%，较去年减亏2225 万元，九木收入4.60 亿元，同比分别+28%/+27.57%/+33.02%/+32.44%；实现归母净利润2.59/ 2.13/ 3.31/ 2.58亿元，公司毛利率同比+0.3pcpts 至26.13%，股权分配，对自营仓进行优化部署。

Q1/Q2/Q3/Q4 分别实现营业收入23.56/24.83/31.09/31.94 亿元， 其中，公司持续聚焦并深耕终端。

从而使盈利能力稳步增强，同比+41.5%，绑定核心业务骨干保障公司稳健成长。

同比+201%；净亏损693 万元，对订单执行全流程监控及操作管理， 期间费用率同比-0.57pcpts 至14.37%；其中，。

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