基本结论

    学大创始人回归，股权关系重绑，治理关系边际改善。2020 年5 月7 日紫光学大公司公告，天津安特当日通过交易所增持后持股比达到23.94%，已超过紫光卓远（持股23.76%）成为上市公司第一大股东。天津安特实控人为学大教育创始人金鑫先生。5 月19 日公司公告，董事会、股东大会审议同意聘任金鑫先生为上市公司董事、总经理。

    2016 年上市公司借款收购学大教育，后续定增&重组未成，造成管理错配并遗留大额债务。学大教育原本计划分两步回归A 股：①向紫光学大（当时名为银润投资）股东紫光卓远借款23.5 亿元以尽快完成收购；②通过定增偿还股东借款，并通过员工持股计划绑定学大教育高管。但并购后定增未能完成，因此造成管理错配并留下大额负债：①在金鑫回归之前，集团董事会中没有学大背景成员，学大系也未有持股；②截至2020 年5 月剩余股东借款15.45 亿，2019 年公司财务费用为0.81 亿，其中0.69 亿为净利息支出。

    学大教育是老牌一对一K12 培训龙头机构，拥有“品牌+管理”重要壁垒。

    学大教育成立于2001 年，2019 年收入/利润为30.1 /1.43 亿元，同增4%/4%，收入规模在上市的国内线下K12 培训公司中位列第五，截止2019年末共有581 个网点覆盖全国116 个城市。K12 一对一培训行业需求稳固，我们认为民办摇号政策对其不会产生重大影响。作为拥有19 年历史的老牌机构，学大具有丰富的管理经验和较高的品牌知名度，形成了一定的壁垒。

    紫光学大净利改善空间大。目前紫光学大99%以上的收入来自学大教育，2019 年实现收入29.9 亿/+3%YOY；归母净利0.14 亿/+7.1%YOY，归母净利率仅为0.5%，主要是：①学大教育的净利率仅为4.8%，较目前成熟1V1培训企业的应有水平（10%+）有一倍以上提升空间；②紫光学大财务费用率较高（2019 年为2.65%）。综上，随着紫光学大经营边际改善以及2019年底开始加快还款速度，未来其利润有望展现较高弹性。

    投资建议：学大教育最重要的价值和壁垒在于“品牌认知和管理能力”，公司收入规模位列1V1 赛道龙头，拥有全国化的网点覆盖和品牌认知。学大创始人金鑫先生重回董事会并担任公司总经理后，股权、管理关系重新匹配，公司战略部署规划有望边际改善，未来经营管理持续优化可期。我们预计20-22 年公司收入为25.4/32.9/37.8 亿，净利为-0.19/0.36/0.92 亿，对应PS为2.1/1.6/1.4x。由于公司目前净利率低，有较高提升空间，PS 估值更为合理。首次覆盖，按21 年2.28 倍PS 给予目标价78.1 元，股权激励，给予买入评级。

    风险提示：丙情影响持续，商誉减值，有息借款较高，控股权暂未明确等

学大再启程现

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