紫金矿业拟以38.83 亿元现金方式收购西藏巨龙铜业50.1%股权。巨龙铜业拥有国内最大的斑岩铜钼矿，铜资源储量合计1041 万吨。预计2021 年底一期项目投产，仍需建设开支72 亿元，预计年均铜金属产量19.4 万吨，二期达产后年均产铜量26.3 万吨。收购后公司铜板块持续扩张，维持“买入”评级。

    　　▍收购巨龙铜业50.1%股权，公司铜板块持续扩张。2020 年6 月7 日公司公告，拟通过全资子公司西藏紫金以现金方式收购藏格集团、藏格控股、中胜矿业等五个股东合计持有的西藏巨龙铜业50.1%股权，交易对价人民币38.83 亿元，股权激励，本次交易的100%股权作价为人民币77.50 亿元。收购完成后，巨龙铜业前两大股东将变更为西藏紫金（50.1%）和藏格控股（24.9%），股权激励，西藏国有股东持股比例从19.12%上升至25%。

    　　▍巨龙铜业拥有中国最大斑岩铜钼矿，资源储量1041 万吨。自1988 年勘探发现以来，驱龙铜矿都是国内位居前列的大型矿山项目，2007 年由西藏地勘局转让给西藏巨龙铜业。目前，巨龙铜业旗下核心资产是位于西藏自治区拉萨市墨竹工卡县城南西20km 处的驱龙、荣木错拉及知不拉三座铜矿，矿区面积是4.7977 平方公里，平均海拔5000 米以上。根据公司公告，西藏紫金最新核实的资源储量包括铜金属1040.85 万吨，品位0.41%，钼金属72.49 万吨，品位0.028%。

    　　▍预计一期项目2021 年底建成投产，合计产量接近20 万吨。矿山项目于2014年正式开始采选工程的建设，驱龙铜矿（含荣木错拉）一期项目建设已投入74亿元，目前进度过半。根据公司公告，由于资金短缺导致2019 年下半年开始处于基本停建状态，随着紫金入主仍需投入72 亿元，预计2021 年底一期项目有望投产，公司总体年均产铜量19.4 万吨；预计二期建设在2028 年开始建设，年均产铜量26.3 万吨。矿山服务年限41 年，合计产铜量1017.2 万吨，产钼量47.4 万吨。

    　　▍我们测算项目股权价值76.4 亿元，此次交易估值相对合理。按照4.5-5.5 万元/吨的含税铜价和7.6%-8.6%的折现率作敏感性分析，计算资产税后净现值为148.62-266.30 亿元。基于5 万元/吨的含税铜价和8.1%的折现率假设，预计该项目价值为204.26 亿元。剔除掉巨龙铜业负债56 亿元和项目即将投入的72 亿元支出，预计该项目股权价值76.4 亿元，此次交易的估值相对合理。

    　　▍风险因素：交易标的股权质押、冻结无法按期解除风险；交易标的为股东及其关联方提供担保风险；项目不能按预期进度投产风险；交易不确定性风险。

    　　▍投资建议：公司铜、金及锌资源储量位居全球前列，随着优质矿山项目逐步投产，金属产量和价格上涨将带动业绩加速释放。我们维持公司2020-2022 年归母净利润预测为44.0/61.0/78.5 亿元，对应EPS 预测分别为0.17/0.24/0.31 元，综合公司出色资源禀赋和产量增长潜力，维持“买入”评级。

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