原标题：港股：迎接市场生态大变迁——港股2020年中期策略

　　● 从“结构牛、指数熊”，到市场生态大变迁

　　上半年的市场“叫人欢喜叫人忧”，波动和分化并存；针对下半年市场趋势及结构，我们对三大主题进行拆解，即估值Beta、基本面Alpha、市值结构变迁。

　　● 赚估值Beta的钱不易，利用波动逆势布局

　　(1)站在战略资产配置资金的维度，港股仍处于“极低估值”区间，存在向上“均值回归”的动力，若市场波动加剧，反而为长线投资者提供买点；(2)站在中短期资金的角度，“美元弱、港元强、人民币反弹”的汇率条件有助于估值修复，使得海外资金回流可能是下半年的主旋律，支撑港股存在至少一次估值Beta的机会；而南下资金尽管流入放缓，但趋势仍在延续。

　　● 港股Alpha的机会不缺，未来“只多不少”

　　我们的“EPS-PE”四象限模型显示，上半年投资者更加追捧基本面“免丙”的板块，而下半年“修复”主线的板块也迎来“价值回归”机遇。宏观结构Alpha的增加，使得顺周期和价值板块估值修复的概率大为提高，市场不再是“报团取暖”的两级分化行情，风格将更加均衡。

　　● 我们预判“市场生态大变迁”将成为港股长期的投资主题

　　和美股相比，港股“金融地产+腾讯”的市值结构显得头重脚轻，“新经济”成色不足的问题长久困扰着投资者。随着恒指选股新规改革、中概股加速回归潮的到来，港股市场迎来“源头活水”，“新老交替”的产业结构为中长期估值抬升打下坚实基础。此外，港股国企私有化、红筹股AH上市加速，制度改革孕育无限新机。

　　● 策略展望：中线迎“三击”，等待年内第二波买点

　　尽管海外“宽松依赖症”进入证伪期，港股短期走势或受到负面影响；但随着宏观从“风险坑”走向结构“修复期”、汇率条件稳中向好、制度变迁加速，我们预测港股下半年至少存在一次指数向上的Beta机会。中性偏悲观情景假设下，我们预测恒指的波动中枢约为(23000,26500)。

　　● 结构选择：“新老交替”，布局顺周期、软服务及内需增长

　　(1)经济走出“风险坑”，增配“高股息、低估值”顺周期，关注重卡、水泥、中资地产等；(2)受益中概回归，继续看好“软服务”主线，包括软件及互联网服务、在线教育服务等；(3)内需消费龙头出现泡沫化迹象，建议“以时间换空间”，逢低配置港股医药、必需消费。

　　● 核心假设风险

　　全球债务危机甚至金融危机；全球经济衰退；美元大幅走强；新冠风险二次暴发；贸易格局恶化。

　　报告正文

　　一、引言：从“结构牛、指数熊”，到市场生态大变迁

　　上半年的港股“叫人欢喜叫人忧”，体现为“结构牛、指数熊”。新冠风险、海外波动、中美冲突等利空导致港股指数大跌，恒指一度突破2016下半年以来的低位，最低跌至21139.26点；但从结构表现来看，消费、医药、互联网等风险“不敏感”板块却实现了盈利和估值的“双升”，体现出较强的赚钱效应。

　　市场的疲弱给机构投资者带来了诸多的困扰，例如海外资金遭受了流动性危机、人民币贬值带来的被动减仓，国内港股通基金因收益率不及A股基金忍受着规模缩水和被赎回的内心煎熬；当然大跌也给部分长线资金提供了买入良机，国内险资等更少注重短期考核的资金在港股逆势“捡便宜”。

　　展望下半年的港股市场，除了市场趋势和结构的判断，投资者最为关注的三个话题分别为：(1)港股估值Beta是否会回归？什么时候赚估值的钱胜率更高？(2)“EPS-PE”四象限模型中，基本面相对“免丙”的第一和第二象限行业能否继续获得Alpha？市场风格会从成长“一枝独秀”转向更加均衡吗？(3)恒指选股新规、中概股回归、国企私有化、红筹股AH同时上市等制度改革加速推进，对于港股市场结构有何影响？背后蕴含了哪些投资机遇？

　　针对这些问题，我们对下半年的三大投资主题做了详细拆解，即估值Beta、基本面Alpha、市场生态变迁：

市场 波动 生态 指数 港股 结构 估值 中期策略 beta

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