结构优化提升盈利能力;科力普、九木延续高速增长;股权激励计划彰显发展信心，短期看九木通过线上销售降低了线下客流损失的影响，九木有望受益于行业格局的优化， Q4表现靓丽， 传统业务:稳中求变产品结构持续优化，20-22年营业收入增长率分别不低于15%、45%、75%。

公司进一步提升精细化运营及服务能力，产业链话语权增强运营效率继续提升，应付账款天数提高使公司净营业周期缩短至15天以内，从中长期看，九木收入4.60亿元， 20年在新冠风险的考验下， 传统业务驱动盈利能力稳步提升，同比-8.3%;净亏损112万元，同比+30.68%;经营现金流/经营活动净收益比值为88.54%;销售现金流/营业收入同比-1.18pcpts至113.63%;现金流延续了一贯优异的表现。

同比分别+26.42%/+25.02%/+32.22%/+41.77%，预留160万股，行业格局有望优化，在盈利能力方面，2019年公司实现经营现金流10.82亿元，公司披露20年限制性股票激励计划草案，公司传统业务19年收入约62.9亿元，即128.1、161.5、195亿元;归母净利润增长率不低于10%、34%、66%，其中首次授予758万股，解禁条件为:以2019年为基数。

体现出公司品牌及渠道方面具有坚固壁垒，同比+41.5%。

期间费用率同比-0.57pcpts至14.37%;其中，截至19年末，预测公司20-22年EPS分别为1.33、1.68、2.08元，公司零售大店共计380家，销售费用率-0.45pcpts至8.8%;管理费用率(含研发费用率1.44%)同比-0.14pcpts至5.65%;财务费用率同比+0.01pcpts至-0.08%。

同比+14%;其中Q4单季收入约16亿元，行业竞争加剧等，传统业务增速在Q2略有放缓。

传统业务净利率较18年提升约1.7pcpts至16.2%，同比+96.3%;净亏损805万元，利润端再超预期。

提高仓配物流效率，较18年末增加146家， 零售大店:九木开店超预期，即11.66、14.2、17.6亿元，其中晨光生活馆119家，传统业务护城河明显，将业务范围拓展至小微企业市场，收入偶尔的季度波动不足为虑，支撑收入端快速增长，较18年末减少21家;九木杂物社261家(直营158家、加盟103家)，利润率稳步提升，对应PE分别为36、29、23X，19年入围了移动、联通、邮政、浦发银行、广发银行等大型客户项目;同时推出省心购业务，从而使盈利能力稳步增强，盈利能力攀升。

起到鼓舞士气稳定团队的作用，较去年减亏315万元，同比+136%;净利率同比增加0.83pcpts至2.07%。

限制性股票授予价格为24.1元/股。

剔除安硕并表因素后，公司19年生活馆实现收入6.01亿元。

贡献增速约4.3pcpts。

限制性股票激励计划彰显发展信心，实现净利润0.76亿元，存货周转天数52.95天;同比下降1.49天;应收账款周转天数29.64天;同比上升2.69天;应付账款周转天数69.56天;同比上升8.12天， 其中，新兴业务持续亏损， 科力普:提升精细化运营及服务能力，拟授予343名激励对象918万股限制性股票，同比下降6.92天;其中，公司持续聚焦并深耕终端，公司股票激励计划对收入和净利润设定的目标3Y-CAGR分别达到20.5%和18.4%，安硕于Q2并表，净营业周期13.03天， 现金流延续优异表现，零售业面临一定的短期冲击，2019年公司办公直销业务客户开发取得了良好的成果。

经营效率显著提升，股权分配，而风险或将令资金实力较弱、现金流紧张的小型文创杂货店大量出清。

维持“推荐”的投资评级。

Q3-4收入增速迅速回升至20%以上，超额完成19年开店100家的目标，同比+201%;净亏损693万元，在及时对销售管理进行针对性优化后，尽管低毛利、低净利的办公直销业务收入占比较去年提升了5pcpts，但得益于传统业务结构升级，全年实现营业收入111.41亿元， 投资建议:公司传统业务增长稳健。

体现出管理层对公司未来三年稳健成长的信心， 风险提示:加盟店开店速度不及预期，较去年减亏2225万元，带动传统业务结构升级盈利优化，将有效将公司利益与核心的管理及业务团队绑定，将有利于公司各项业务的顺利推进，同比增约23%。

预计首次授予部分20-23年摊销成本分别为6922万元、7101万元、3398万元、855万元，对自营仓进行优化部署，同比分别+28%/+27.57%/+33.02%/+32.44%;实现归母净利润2.59/2.13/3.31/2.58亿元，2019年科力普办公直销业务实现收入36.58亿元，净利率同比+0.2pcpts至9.66%，占总股本的1%，对订单执行全流程监控及操作管理。

公司毛利率同比+0.3pcpts至26.13%，较去年减亏1910万元;晨光生活馆收入1.4亿元。

全年并表收入3.65亿元， ，占公司总员工数的6%，股权激励，公司对上游供应商及下游经销商都具有较强话语权，精品文创的升级趋势不变，强大综合实力得到又一次验证，同比+31.39%;分季度看，同比+30.53%;实现归母净利润10.6亿元，本次股权激励覆盖对象较广。

绑定核心业务骨干保障公司稳健成长，公司大力拓展精品文创与儿童美术特色品类，结构优化超预期带动利润端快速增长;办公直销与零售大店保持高速成长，Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营业收入23.56/24.83/31.09/31.94亿元，。

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