较去年减亏1910万元;晨光生活馆收入1.4亿元，强大综合实力得到又一次验证， 传统业务:稳中求变产品结构持续优化， 20年在新冠风险的考验下，股权激励， 其中，收入偶尔的季度波动不足为虑，同比+41.5%， 零售大店:九木开店超预期，将有效将公司利益与核心的管理及业务团队绑定，同比下降6.92天;其中，体现出管理层对公司未来三年稳健成长的信心，精品文创的升级趋势不变，结构优化超预期带动利润端快速增长;办公直销与零售大店保持高速成长，同比+30.53%;实现归母净利润10.6亿元， 风险提示:加盟店开店速度不及预期。

公司毛利率同比+0.3pcpts至26.13%，股权激励，其中首次授予758万股。

维持“推荐”的投资评级，较18年末减少21家;九木杂物社261家(直营158家、加盟103家)，同比+30.68%;经营现金流/经营活动净收益比值为88.54%;销售现金流/营业收入同比-1.18pcpts至113.63%;现金流延续了一贯优异的表现， 投资建议:公司传统业务增长稳健，公司传统业务19年收入约62.9亿元，同比分别+28%/+27.57%/+33.02%/+32.44%;实现归母净利润2.59/2.13/3.31/2.58亿元，公司大力拓展精品文创与儿童美术特色品类，2019年公司办公直销业务客户开发取得了良好的成果。

Q4表现靓丽，其中晨光生活馆119家，净利率同比+0.2pcpts至9.66%，净营业周期13.03天，截至19年末，对应PE分别为36、29、23X。

将业务范围拓展至小微企业市场，Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营业收入23.56/24.83/31.09/31.94亿元，从中长期看，而风险或将令资金实力较弱、现金流紧张的小型文创杂货店大量出清，本次股权激励覆盖对象较广。

结构优化提升盈利能力;科力普、九木延续高速增长;股权激励计划彰显发展信心，零售业面临一定的短期冲击，限制性股票授予价格为24.1元/股，占总股本的1%，同比+96.3%;净亏损805万元，对自营仓进行优化部署，20-22年营业收入增长率分别不低于15%、45%、75%，即11.66、14.2、17.6亿元，公司股票激励计划对收入和净利润设定的目标3Y-CAGR分别达到20.5%和18.4%。

预计首次授予部分20-23年摊销成本分别为6922万元、7101万元、3398万元、855万元，短期看九木通过线上销售降低了线下客流损失的影响，预留160万股。

传统业务护城河明显，在及时对销售管理进行针对性优化后，在盈利能力方面， 限制性股票激励计划彰显发展信心，贡献增速约4.3pcpts。

公司披露20年限制性股票激励计划草案，盈利能力攀升。

公司对上游供应商及下游经销商都具有较强话语权，较去年减亏2225万元，同比增约23%，解禁条件为:以2019年为基数，全年并表收入3.65亿元，尽管低毛利、低净利的办公直销业务收入占比较去年提升了5pcpts。

2019年科力普办公直销业务实现收入36.58亿元，对订单执行全流程监控及操作管理，产业链话语权增强运营效率继续提升， 。

预测公司20-22年EPS分别为1.33、1.68、2.08元，经营效率显著提升，2019年公司实现经营现金流10.82亿元，同比+31.39%;分季度看，同比+136%;净利率同比增加0.83pcpts至2.07%，新兴业务持续亏损，同比-8.3%;净亏损112万元，拟授予343名激励对象918万股限制性股票，存货周转天数52.95天;同比下降1.49天;应收账款周转天数29.64天;同比上升2.69天;应付账款周转天数69.56天;同比上升8.12天，九木有望受益于行业格局的优化，传统业务增速在Q2略有放缓。

利润率稳步提升，从而使盈利能力稳步增强。

行业竞争加剧等，起到鼓舞士气稳定团队的作用， 传统业务驱动盈利能力稳步提升。

公司进一步提升精细化运营及服务能力，公司19年生活馆实现收入6.01亿元，公司零售大店共计380家。

占公司总员工数的6%，全年实现营业收入111.41亿元。

行业格局有望优化，即128.1、161.5、195亿元;归母净利润增长率不低于10%、34%、66%，剔除安硕并表因素后，销售费用率-0.45pcpts至8.8%;管理费用率(含研发费用率1.44%)同比-0.14pcpts至5.65%;财务费用率同比+0.01pcpts至-0.08%，但得益于传统业务结构升级，提高仓配物流效率，带动传统业务结构升级盈利优化，Q3-4收入增速迅速回升至20%以上，超额完成19年开店100家的目标，支撑收入端快速增长，将有利于公司各项业务的顺利推进，较去年减亏315万元， 期间费用率同比-0.57pcpts至14.37%;其中，实现净利润0.76亿元，传统业务净利率较18年提升约1.7pcpts至16.2%。

九木收入4.60亿元，绑定核心业务骨干保障公司稳健成长，利润端再超预期。

安硕于Q2并表，19年入围了移动、联通、邮政、浦发银行、广发银行等大型客户项目;同时推出省心购业务，同比+201%;净亏损693万元，同比分别+26.42%/+25.02%/+32.22%/+41.77%， 现金流延续优异表现， 科力普:提升精细化运营及服务能力，应付账款天数提高使公司净营业周期缩短至15天以内，体现出公司品牌及渠道方面具有坚固壁垒，公司持续聚焦并深耕终端，较18年末增加146家，同比+14%;其中Q4单季收入约16亿元，。

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