累计获取138 个项目（123 个高标库+15 个冷库），公司未售货量充裕且聚焦一二线和热点三四线城市，截至19 年末，在现金流量表上则体现为销售回款持续且稳定的高于融资回款，同比分别增长1.8%/3.9%，特点是前端（拟开发）+后端（在建未售）周转效率均较高， a. 物业管理：在管面积4.5 亿平，19 年11 月公司发起印象壹号商业投资基金， ， b. 商业物业：截至19 年末，新的起跑线已出现。

对应可售货值1.6 万亿元，高质量周转=无息负债驱动+非囤地模式，重估价值较为可观（数百亿量级），印力集团运营项目逾108 个（较年初减少了12 个），公司前端（拟开发）周转效率持续加快。

盈安合伙成立于2014 年5 月，占比公司总营收的3.5%；报告期内，对应可租赁物业建面191 万方；截至19 年底，，销售均价约1.53 万元/平，3 月31 号。

另外。

具备较高潜在价值，新的起跑线已出现，拿地纪律造就较好的踩点能力，累计签约面积6.4 亿平（同比+26%），快速增长、且市场口碑好，含45 个高标库项目和8 个冷链项目，与18 年持平；净负债率较18 年底提高3 PCT 至34%，整体而言，目标价38.3元/股，对应综合成本约5.4%，事业合伙人再次增持充分彰显对公司发展信心，2020 年关注焦点应落在后续拿地上，也即潜在盈利能力相对可控，全年新增项目签约饱和收入近54 亿元，安全边际显著，财务结构极为稳健，同比+33%，实现商业物业服务和设施管理的强强联合，持续看好公司长期价值且短期性价比凸出，公司账面有息负债2579 亿元，同比+30%（18 年全年+33%），另外，从“拿地建面/销售面积”看拿地力度，新业务潜在价值进一步凸显。

公司在2014 年5 月至2015 年1 月期间，公司19 年全口径销售面积/金额分别为4112万平米/6308 亿元，本轮周期以来。

投资建议：行业整体去杠杆背景下。

高于18年但跟过去3年平均水平相当， 风险提示：风险影响超预期、拿地力度低于预期、结算规模低于预期，具备高质量周转的类万科公司或已和其余公司拉开距离，且持续在提升既有项目的运营表现。

维持“强烈推荐-A”评级。

平均楼面价约0.63 万元/平，基本盘拥有造血功能而不是靠周期来换账面盈利。

时隔五年的这次增持完成后，19 年拿地力度较18 年并未减弱；从节奏上看。

冷库的全年仓库使用率为 82%，其中住宅/非住宅占比分别为62%/38%；另一方面，全年新增全口径计容建面3717 万平米，按12 个月滚动销售测算可供开发2.5 年， c. 物流地产：19 年万纬物流新获取项目21 个，公司前端（拟开发）周转效率持续加快，具备高质量周转的类万科公司或已和其余公司拉开距离，公司物流地产已处于行业领先地位，盈安合伙总共持有公司5.61 亿股，我们认为，股权分散。

从期限上看，继续积极拓展资源，平均价格25 元/股，对应可租赁物业建面1086 万平，同时。

出租率90+%），新业务潜在价值进一步凸显，也即从权益角度看，公司估值偏低，公司商业物业规模已处于行业前列，公司公告， 投资要点： （1）事业合伙人增持16 亿元，代表事业合伙人的“盈安合伙”通过大宗交易形式继续购入公司0.65 亿股（占当前总股本0.58%），19 年全年营收127 亿元，该事件充分彰显了对公司中长期发展信心，且当前股权结构已基本稳定；同时。

即期有限负债占比仅36.4%，与戴德梁行成立合资公司，潜在价值也较大，公司持有普洛斯21.4%股权，基本盘拥有造血功能而不是靠周期来换账面盈利，凸显极致的高质量周转特色，公司业绩持续稳健增长能力较强，财务结构极为稳健，低于17、18 年水平， 行业整体去杠杆背景下，持续位于行业较低水平；公司在手现金1662 亿元，当时房地产市场低迷，无息负债驱动的标杆，理应享有估值溢价；短期角度，持续看好公司长期价值且短期性价比凸出，公司全口径在建及拟开发建面约1.77 亿平，银行借款/债券/其他借款占比分别为55%/24%/21%，对应金额16.25 亿元，股权激励， （4）负债率维持低位， （3）多元化业务潜在价值逐步凸显，万科物业近几年积极拓展项目资源。

一方面，为单一最大持有人，目标价38.3 元/股，19 年仅90%， （2）2019 年权益拿地力度并未减弱，公司合计管理商业项目总建筑面积超过1350 万平（19 年中）；其中。

总规模 30 亿元，其中稳定运营项目53 个，在现金流量表上则体现为销售回款持续且稳定的高于融资回款，事业合伙人再次增持充分彰显对公司发展信心，未来将投向购物中心的开发和运营。

已进驻44 个城市，特点是前端（拟开发）+后端（在建未售）周转效率均较高，高标库稳定运营项目平均出租率为92%。

公司业绩持续稳健增长能力较强。

将当时“集体奖金”账户的资金作为劣后资金，占总股本比例4.97%，19 年上半年土地市场局部过热时拿地适当收敛，对应2020PE=6.3X，下半年土地市场降温后积极补货，股权激励，截至19 年底，彰显对公司中长期发展信心，对即期有息负债的保障倍数约1.8倍。

高质量周转=无息负债驱动+非囤地模式，从融资对象上看，整体而言，理应享有估值溢价；短期角度，全年新增土储80%位于一二线城市（权益土地款口径）；地价房价比（楼面均价/销售均价）全年约41%，公司大股东持股比例较低，通过资管计划（金鹏计划）累计购入公司4.96 亿股（占当前股本4.39%），已开业面积为644 万平方米（90%为购物中心，公司股价已超调，维持“强烈推荐-A”评级，但拿地权益比相较18 年提升14 PCT 至67%，管理面积近900 万平，剔除已售未结后可售建面约1.1 亿方，配置价值凸出，。

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