报告导读

    　　股权激励调整有利公司加速拓展新方向，同时显示公司坚定投入主业的决心，长期大逻辑未变，继续维持推荐。

    　　投资要点

    　　公司对股权激励进行补充说明，明确激励目标公司对2019 年发布的股权激励方案进行补充说明，在保持20/21 年利润分别增长28%的情况下，明确了上述业绩指标不包括（1）公司根据市场环境的变化通过参股或控股的方式投资新消费领域的业务（品牌矩阵及新渠道的拓展）而形成的损益；以及（2）此次股权激励所产生的费用，预计2020/2021 年费用分别为3300 万/3400 万。

    　　此次股权激励调整更体现公司对主业长期发展和投入的信心我们认为此次股权激励的调整主要集中于公司对新品牌的未来收购、直播电商等新渠道的积极拓展、以及化妆品等新业务的开拓所形成的费用。参考历史上卡帝乐等新业务拓展，上述新业务并不会形成过大的费用支出，相反这样的调整有利于公司在不影响员工积极性的情况下加速拓展新方向，为公司未来持续发展夯实坚定基础。

    　　剔除股权激励费用的同时，公司坚定了对主业加大投入的决心，这更有利于主业发展可持续性。虽较原有方案，公司的业绩目标剔除了20/21 年的股权激励费用，这主要由于众所周知事情下公司选择逆势扩大人才引进、进行品牌推广（下半年将见到较多公司品牌露出）而非减少费用产生。我们认为这种将股权激励费用转为对品牌资产的长期投入的模式，更有利于公司未来发展并保持员工积极性。

    　　货币化Q2 下滑情况有望在Q3 好转，公司长期大逻辑不改20Q2 单季度（品牌综合服务收入+经销商授权业务收入）与GMV 的比例同比下降0.8pct 至3.68%，也成为最近公司压制公司股价的重要因素。我们认为货币化率的下降主要由于（1）众所周知事情下公司为与经销商共渡难关，在Q2 有意略微放缓发标节奏；（2）公司在拼多多等新平台正处于高速增长的投入期，这也让整体货币化率略有下滑。我们认为随着Q3 以来众所周知事情的逐渐恢复，公司的发标节奏将会逐渐正常，Q2 货币化率较明显下滑的情况不会再次出现。

    　　同时公司在中心搜索平台积累的流量壁垒优势和供给链组织优势仍旧没有改变，我们依旧看好其在阿里平台巩固优势、扩充品类的同时，在拼多多平台持续保持高增长。

    　　盈利猜测及估值

    　　由于股权激励计划的调整，我们略下调公司20/21 年的盈利猜测，但我们认为此次股权激励调整无论是在新方向拓展还是原有主业的投入上，均利好公司的长期发展。我们预计公司20~22 年净利润15.0/19.4/24.2 亿，股权激励， 增速为25%/29%/25%，对应估值31/24/19X，目前估值相较公司依旧确定成长性已具备性价比，维持“买入”评级，坚定推荐。

    　　风险提示：众所周知事情恶化超出预期，新品类扩张不及预期

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