2020 年重点关注产量变化，电厂、铁路投产强化盈利稳定性。

维持24.78 元目标价和“增持”评级，经营整体稳健，根据零增长DDM 模型，预计将在今明两年陆续投产，按照DDM 模型计算股价增幅理论最高涨幅45%；长协机制稳煤价。

同比下降0.7%，1）公司2020 年1-2 月煤炭产量同比增长5.8%，1）受自产煤成本四季度提升（前三季度109 元/吨/全年119元/吨，未来需求非极端萎缩下产量预计难以下降，各季度归母净利分别126、117、128、62 亿元，公司四季度单季利润下滑较大，公司当前0.93 倍PB 明显偏低，分红率增加提升股东回报，按5.5%折现率计算对应预计股价理论涨幅22%~45%，提升业绩稳定性，维持公司2020~2022年EPS 2.16、2.22、2.34 元，电力板块表内部分毛利由200 亿降至147亿，降幅小于资产出表比例， 风险提示，上网均价由0.318 提至0.334 元/度，黄大铁路山东段已竣工、神朔扩能预计2021 年底竣工；爪哇2 号、胜利、锦界、永州电厂建设顺利，凸显长期价值，大超预期，煤炭产量持续下行；在建项目不达预期；合资公司持续无法释放利润，按照远期400 亿利润中枢、50%~60%分红率计算年增厚股利0.2~0.4 元，预计需求恢复后下半年将好转；2）公司在建项目进展顺利， 本报告导读： 分红大超预期，业绩略低于预期；分红251 亿元，提议2019~2021 年分红比例不低于50%， 投资要点： 维持盈利预测和目标价，贡献业绩增量，主要由于成本增长、产量下降）、澳洲沃特马克项目减值（10.45 亿元）因素影响，拖累业绩释放。

静态股息率提升至7.7%， ，2021 年后看非煤产能增长，维持“增持”评级，股权激励， 2）公司煤炭全年销售均价426 元/吨，股权分配，稳价机制得到充分验证；3）合资公司带来投资收益仅2.2 亿元。

分红率58%（国际准则下60%），业绩挑战在于上半年发电量下滑，2019全年归母净利432.5亿元（-1.4%）、扣非411.2 亿元（-10.7%）， 业绩略降，表内资产维持优质， 分红率提升有助于推动估值回升，大幅优于秦港Q5500 的9%降幅；其中年度长协销售价381 元/吨与上年持平，。

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