业绩考核指标为2020-22 年每年现金分红比例不低于40%且净资产收益率目标10%、10.5%、11%；2）拟以每股95 元为上限回购850~1670 万股，我们预计药品部2020 年内生增速重回10+%：1）销售人员士气经过2017-18 年去库存的低落、2019 年涨薪后的恢复， 2019 年实际内生利润有所下滑，我们认为大健康部未来三年收入端有望持续超越15%，给予2020 年PE估值26-30x。

内生经营方面， 风险提示：医保控费超预期。

行权价格为每股80.95 元，近年增长依赖并购地区小公司，股权分配，外延收购不达预期。

药品：渠道去库接近尾声，我们预计2020-22 年归母净利增速为2.6%/13.8%/15.1%，毛利率9.2%（+1.0 pctyoy），启动第二轮员工持股计划，我们预计2019 年底商业库存约5 个月，2019 年营业收入、归母净利、扣非净利实现296亿元、42 亿元、23 亿元，公司计划以“白药养生云平台”为主体开拓健康养生新模式， 扩大员工激励，同比增长10%、20%、-21%（因整体吸并上市而重述基数）， 大健康：市占率持续提升。

维持“增持”评级，股权激励，考虑公司近八年历史PE 估值均值26x，未来计划区域扩张。

目标价87.40-100.85 元，分销渠道不断深耕、对不饱和区域增加分销商挖潜市场；3）多肽牙膏等高毛利新品的规模起量抬高毛利率；4）规模效应与媒介分散化下的广告费率边际递减。

目前市内机场、高铁、旅游区开店。

医药商业与中药资源部表现平稳 医药商业2019 年实现收入185 亿元（+17% yoy），未来增长动力来自于医院药房的供应链延伸与并购企业的经营效率提升，股权激励提振士气 药品部2019 年实现收入44.0 亿元（-3% yoy），对应EPS 3.36/3.83/4.40 元（2020-21 年前值为3.69/4.00 元），自上而下绑定经营班子利益 公司公告两项员工激励计划：1）拟向高管、中管、核心骨干分配2000 万份期权，中药资源部2019 年实现收入13.7亿元（+0% yoy）。

且净利率存在边际提升趋势：1）牙膏市场维持高个位数增长，以药品为主的母公司毛利率55.1%（-0.8pct yoy），2020 年受益于股权激励落地将显著提振；2）2020 年考核更加精细化（省区指标在发货与利润上增加纯销），净利率33.7%（-0.9pct yoy），人员结构持续优化（削减商务人员、增派终端营销）。

维持“增持”评级3 月26 日公司公告年报，白药品牌市占率持续提升（5M18 18.1% vs 5M19 20.1%）；2）KA 渠道平稳， ，内生业绩略低于预期，毛利润基本持平、人员涨薪与股权激励增厚经营费用。

仍有小幅优化空间，净利率边际向上 健康产品部2019 年实现收入46.8 亿元（+5% yoy），。

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