事件：

    　　公司2019 年前三季度实现营业收入210.98 亿元，同比增长0.63%；归母净利润71.46 亿元，同比增长1.53%。其中，2019Q3 实现营业收入50.99 亿元，同比下降20.61%；归母净利润15.65 亿元，同比下滑23.07%。公司同时披露回购方案，回购资金为10 亿元至15 亿元，回购价格不超过135 元/股。

    　　主动去库存调节影响收入

    　　今年以来，省内省外终端库存较高，主要是因为1）海、天系列新老包装交替，价盘不稳导致省内库存增高。2）海、天系列渠道利润较薄，经过公司努力去调节后，仍然不能稳定，经销商销售积极性下降。3）省内竞争加剧，一部分次高端市场份额被竞品抢走。今年5月份开始，为了应对经销商库存较高的情况，公司主动停货帮助终端去库存，导致2019Q3 销售收入出现较大的下滑。同时由于改变了政策，公司不向经销商压货，所以2019Q3 公司预收账款同比下降7.94 亿元，环比增加2 亿元，营业收入+预收账款变动的实际营业收入同比下降25.76%。经过两个季度的调整，终端库存有较好的回落，目前省内库存基本降至2 个月左右，处于合理区间。

    　　销售费用增加，毛利率略下滑

    　　从今年Q2 以来，为了帮助经销商去库存，公司整体加大了对终端的让利。从销售费用率来看，2019Q3 销售费用同比增长11.22%，销售费用率从去年12.60%上升至17.65%，上涨较为明显，判断是整体广告、营销等费用投放加大所致。2019Q3 销售毛利率73.94%，在产品结构调整的情况下（梦之蓝增速快于海、天），毛利率同比下降2.6pcts，也印证了渠道费用投放力度加大的猜想。

    　　2019Q3 管理费用率8.26%，较去年同期增加1.45pcts。财务费用率0.17%，较去年增加0.06pcts。

    　　回购用于员工激励，静待业绩回升

    　　公司同时公布回购计划，股权激励，回购资金总额在10 亿-15 亿元区间，回购价格不超过135 元/股进行回购，回购的股份全部用于对核心骨干员工实施股权激励或员工持股计划。若按回购总金额上限15 亿元，回购价格135 元/股进行测算，预计可回购股份数量约为1111.11 万股，占公司目前总股本比例为0.737%。这是公司首次将员工激励方案提上日程，在新老领导班子交接的阶段，我们认为这次激励将更能有效的激发公司管理层的动力。

    　　盈利猜测

    　　根据公司年初制定的目标，2019 年公司计划实现营业收入增长12%以上，对应收入目标为270.95 亿元。从前三季度的经营情况来看，全年完成任务目标有一定的压力，我们看好公司在白酒高端化趋势中产品结构不断升级的潜力和全国化布局中不断提升市场占有率的能力，猜测2019 年公司进入调整期，收入增速会略低于年初制定目标，猜测2019 年销售收入246.67 亿元，同比增长1.97%，归母净利润82.78 亿元，同比增长2.02%，实现EPS 5.49 元，当前股价对应估值19 倍。给予23 倍目标估值，目标价126.27 元，维持增持评级。

    　　风险提示

    　　经济波动较大对次高端消费产生影响，公司省外市场拓展不及预期，市场竞争加剧导致市场占有率下滑等。

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