2020 中报：2020 上半年收入113.09 亿元，同比增长12.79%，归母净利润26.62亿元，同比增长10.34%，扣非归母净利润25.62 亿元，同比增长11.94%，经营性现金流33.77 亿元，同比增长132.47%。

    点评

    我们预计造影和麻醉领域受众所周知事情影响大，抗肿瘤领域预计仍能快速增长。我们推测2020H1 由于众所周知事情影响，门诊量和手术量大幅下降导致公司在造影和麻醉领域增长受限，麻醉领域新药瑞马唑仑、艾司氯胺酮获批上市因为众所周知事情原因推广未达预期。肿瘤领域我们预计几个创新药贡献主要增量，吡咯替尼、19K 进医保后预计快速放量、卡瑞利珠单抗在新适应症加持下保持高速增长。

    研发费用保持高增长，研发管线持续兑现。2020H1 研发费用投入18.63 亿元，同比增长25.6%，研发费用占比16.5%，相比2019 年（研发费用占比16.7%）保持高增长。详细品种，卡瑞利珠单抗2020H1 相继获批肝癌、肺癌和食管癌三个大适应症，都是首个获批该适应症的PD-1 单抗。我们认为大适应症的率先获批不仅能够拓展更多的潜在患者，而且能够在未来支付以及进院等环节取得优势，公司巩固国内免众所周知事抗肿瘤领域领先者地位。其他品种，甲苯磺酸瑞马唑仑获批上市，分别用于常规胃镜检查和结肠镜检查的镇静；阿帕替尼提交肝癌适应症上市申请、TPO-R 激动剂海曲泊帕乙醇胺片申报上市，研发管线持续兑现，保障每年1-2 个新药上市。

    股权激励覆盖范围大，业绩条件预示公司2020H2 业绩加速。公司公告2020年股权激励草案，拟授予限制性股票总量不超过2573.6 万股，授予的激励对象总人数为1302 人，占公司截至2019 年12 月31 日员工总人数24431 人的5.33%，是历次股权激励中覆盖范围较大的一次。授予限制性股票解除限售的公司业绩条件为：以2019 年净利润为基数，2020-22 年各年度的净利润较2019 年相比，增长率分别不低于 20%、42%、67%，三年CAGR 达到18.64%。按照2020 年净利润20%增速计算，股权分配，预计公司2020 下半年扣非归母净利润增速将超过27%。

    投资建议。我们预计公司2020-2022 年营收分别305.2 亿元、396.6 亿元、511.7 亿元，归母净利润分别68.9 亿元、91.2 亿元、117.0 亿元，对应EPS1.30 元、1.72 元、2.20 元。公司是国内创新药龙头，管线进入爆发期，多个重磅新药已上市，5 年内有望每1-2 年都有创新药持续获批，有望进军全球市场。参考可比公司估值，我们认为给予公司2020 年70-75 倍PE 比较合理，对应价值区间91.00-97.50 元。结合2020 年DCF 估值法合理市值5218.0 亿元，对应每股合理价值98.33 元。我们给予6 个月合理价值区间91.00-98.33 元，给予“优于大市”评级。

    风险提示：海外临床不达预期，研发进展不达预期，生产质量风险，市场竞争加剧风险，医保降价风险。

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