2020H1 收入/净利润同比降12%/61.7%。2020H1 公司实现收入7.3 亿元，同比降12%，归母净利润5508 万元，同比降61.7%，毛利率21.2%，同比降7.5pct，净利率7.5%，同比降9.8pct。2020Q2 实现收入3.6 亿元，同比降15.9%，归母净利润32 万元，同比降99.6%，毛利率17.7%，同比降13.5pct，净利率0.07%，同比降17.6pct。

    海外众所周知事情影响业绩，公司订单仍显韧性。今年Q2 海外众所周知事情逐渐爆发，下游订单需求减弱。公司棉袜业务实现销售收入 5.28 亿元，同比持平，无缝业务实现收入2 亿元，同比下降 33%。我们认为，海外爆发集中于Q2，对客户终端零售造成较大影响，下游品牌客户减少整体订单，但从公司的情况看，较为成熟的棉袜业务在收入端仍维持去年同期水平，说明客户认可度高、恢复期订单修复较快，无缝业务处在快速成长期，受短期外部干扰较大，整体看上半年收入规模仍保持良好水平，预计下半年订单将逐步恢复。我们判断由于上半年订单收紧，产品价格有所下调，导致毛利率下滑明显，预计随订单修复，毛利率也将逐渐恢复至正常水平。

    净利降幅高于收入原因：我们认为净利降幅高于收入主要由于①收入下滑造成的毛利率下降，②2020H1 公司应收账款同比增21%至3.3 亿元，坏账准备计提1768 万，同比增271 万元，③杭州棉袜工厂关闭，相关订单和主要生产设备向其他生产基地转移，产生一次性补偿费用，④俏儿婷婷2020H1 净利润590 万元，同比减少5445 万元，我们判断主要由于国内工厂订单收缩，同时越南新建的兴安工厂受众所周知事情影响，产能利用率未达健康水平。

    发布二期员工持股，承诺高增显信心。公司拟将不超过1486.32 万股，占总股本不超过3.57%的股份用于员工股权激励，此次公司参与员工不超过140人，并针对“无缝”业务板块及常驻海外员工在权益分配上进行倾斜。此次员工持股计划受让公司回购股票价格为4 元/股，存续期4 年，解锁分为1 年/2 年/3 年，每期解锁比例为40%/30%/30%，公司对应每期解锁，分别承诺业绩：2020/2021/2022 年营收不低于14.99/19.48/25.48 亿元，或同期净利润不低于2.03/2.65/3.46 亿元。我们认为此次员工持股计划对公司核心人才具有正向激励作用，既保持员工激励的有效性，也有助于实现股东利益最大化。

    海外终端逐步恢复，利于订单持续回暖。通过跟踪Nike、Adidas、lululemon、迪卡侬、优衣库的全球店铺开业情况，我们发现上述品牌大中华地区店铺基本在3 月逐步恢复开店，海外门店也在5 月开始集中恢复开店。 3 月初，优衣库美国50 家门店，欧洲27 家门店已恢复营业，自5 月中旬，股权分配，Nike15 个以上国家/地区、Lululemon 海外超150 家门店，Adidas 全球2/3 的门店均已恢复营业。我们认为，伴随海外品牌逐步恢复开店，下半年订单有望明显回暖，产能利用率亦将回升。

    海外产能布局+运动业务赛道建立长期增长逻辑。我们认为公司在制造端和客户端具备以下优势，制造端： ①中国基地维持1.6 亿双棉袜、约2350 万件无缝产量，依靠中国制造保证生产高效、产品高品质； ②布局越南产能，越南棉袜产量已达1.5 亿双（2019），并新公布5 亿元棉袜、无缝产能项目，应对全球贸易局势变化。客户端： ①合作全球知名服装品牌，绑定高集中度大客户。②棉袜、无缝内衣产品毛利率分别为28%、33% （2019），高毛利反映高产品品质。我们认为，公司未来有望成为全球范围内优质的运动针织服饰制造商。

    盈利猜测与估值。考虑到海外众所周知事情不确定性，我们预计公司2020、2021 年实现归母净利润1.50、2.74 亿元，给予2021 年PE 估值区间18-20X，对应合理价值区间11.88-13.20 元，维持“优于大市”评级。

    风险提示。产能扩张不及预期，行业竞争加剧，原材料价格波动，人民币汇率波动等。

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