安徽口子酒业股份有限公司股东继续奔波在减持的路上。

2020年1月3日，口子窖发布公告，公司4名股东在2019年7月24日至2020年1月2日期间共减持590.30万股，减持金额约3.47亿元。其中，公司实际控制人之一刘安省减持金额最多，约3.227亿元。

根据公告，股东减持是出于“自身资金需求”，股东们真到资金捉襟见肘之时？还是出于对公司未来前景的看空？近期笔者联系到口子窖方面，得到了一定的答复。

高档酒“失速”

2019年年末，口子窖股价在经历了两个多月的回调后，动态市盈率仍达到19.5倍，背后的风险让人不敢小觑。所幸的是，部分股东早已落袋为安。

数据显示，2019年上半年和更早的时间里，刘安省、孙朋东、张国强、赵杰、仲继华五名股东已合计减持公司股份约500万股，套现约2.2亿元。

另一组数据显示的是，口子窖股东们根本不会捉襟见肘。搜狐财经曾在2019年3月发布《上市酒企最富180人名单》一文，其中口子窖股东财富名列前茅，前40位有12位来自口子窖。本次参与减持的刘安省身价34.83亿元，孙朋东、张国强、赵杰、仲继华稍逊一筹，分别为4.21亿元、2.91亿元、4.26亿元、2.52亿元。

还一组数据则曝光了口子窖经营方面的一些变化。

2019年前三季度，口子窖不同档位的产品表现一反常态：100元以上的高档产品增速下滑到7.5%，100元以下的中低档产品则罕见地出现了高达两位数的增长。

事实上，口子窖近三年的增长引擎一直是高档酒，中低档酒的营收呈逐年萎缩态势。2015年至2018年，高档酒收入增长率分别为20.4%、11.95%、30.79%、21.67%，中低档酒增长率均为负。

对于这一反常现象，口子窖方面并未直接回应不同档次酒的变化原因，而是称：“公司经营始终保持稳定健康的发展，公司业绩情况的小幅波动也是企业经营中的正常现象。”

口子窖高端产品“失速”背后，或是整个白酒高端化后的泡沫的褪去。

过去几年，白酒行业掀起了轮番的涨价潮，酒企盈利能力因此水涨船高。以口子窖为例，其毛利率从2015年的69.8%逐渐上涨到2019年三季度末的74.27%，销售净利率从23.43%上涨到37.38%。

同为安徽省名酒的古井贡酒，在2019年三季度末毛利率也涨到了76.3%，但净利率维持在21.7%的水平。在此背景下，双方业绩却拉开距离。

2019年前三季度，口子窖营收同比增8.05%至34.66亿元，归母净利润同比增13.51%至12.96亿元；而古井贡酒营收同比增21.31%至82.03亿元，归母净利润同比增38.69%至17.42亿元。

更胜一筹的净利率水平业绩增速却不及同行，这也就意味着，口子窖目前的成绩或存在泡沫成分。不过，这种市场表现也许是阶段性的，白酒行业分析师蔡学飞认为：“严格意义上看，白酒泡沫源于区域酒企盲目高端化，品牌力不足的情况下强行升级，脱离了原有价格带，这种情况难以持续。”

而且相关数据显示，从整体看白酒销量也不乐观。2019年白酒产量预计为780万千升，仅相当于三年前的57%，2016年白酒产量为1358万千升。

单季业绩下滑

动销率较低的环境下，高库存成为了酒企挤压竞争对手市场的一种方式。“酒企为了冲刺业绩，以多种手段压货，导致经销商资金链吃紧。”岁末年初，不少经销商网络“维权”。

随着经销商承载能力到达极限，酒企持续增长的表象戛然而止。2019年前三季度，白酒行业业绩增速纷纷放缓，口子窖也不例外，甚至在第三季度单季出现业绩下滑。2019年第三季度，口子窖单季营收同比下滑0.15%至10.47亿元，归母净利润同比下滑1.8%至4.01亿元。

蔡学飞表示，“口子窖的高档酒只是全国范围内的中端名酒，其本世纪初就完成了产品的高档化布局，这也为企业带来了良好的盈利能力，但是伴随着国内市场区域酒企的普遍高端化，口子窖高档酒必然面临着新的挑战。”

还有，公司的存货难题同样迫在眉睫。截至2019年三季度末，口子窖存货达到21.37亿元，在总资产中的占比达到25.88%。存货周转天数从去年同期的609.7天提升到628.6天。

“今年前三季度口子窖净利增速放缓，原因主要系安徽部分市场进入深度调整期，业绩增量部分未达预期。”口子窖解释称，“存货增加主要系自制半成品（含基础酒）的增加，公司基酒可变现净值大于成本，无减值迹象。”

事实上，公司近几年来一直在大力拓展全国市场，但结果却不顺遂。2019年前三季度其在安徽省外销售为6.72亿元，同比增长20.63%，增长幅度较此前几个季度均有所下滑，而省内销售收入占总收入比例约为80.38%。

业内判断，未来白酒行业即将进入弱周期时代，市场对核心企业持有较高信心，公司业绩分化将持续加剧。

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