作者：吴廷华

引言：巴菲特致合伙人和股东的信中包含了太多的智慧，我们试图以自身不长的投资经历来谈谈对其的理解和体会。（备注：信的年份指运作年份，类似基金年报，撰写时间一般是运作年份的后一年，比如1986年的信，撰写时点是1987年。）

本文引用内容主要源自1986年-1992年致股东的信，笔者的读书心得主要是下面几点：

1、投资中选择重于努力

2、别人贪婪我恐惊，别人恐惊我贪婪

3、保守的投资

4、实质重于形式

5、近朱者赤

一、投资中选择重于努力

“这个对股东来说最悲惨的结局，说明了花费大量人力物力在错误的产业，所可能导致的后果，这种情况犹如萨缪杰克逊的那匹马，一匹能数到十的马是匹了不起的马，却不是了不起的数学家，同样的一家能够合理运用资金的纺织公司是一家了不起的纺织公司，却不是什么了不起的企业。”

“几年前我曾说当一个以管理著名的专家碰到一家不具前景的公司时，通常是后者会占上风，如今我的看法一点也没变，当你碰到一艘总会漏水的破船，与其不断白费力气去补破洞，还不如把精力放在如何换条好船上。”

——1985年致股东的信

在1989年致股东的信后总结《头25年所犯的错误》中，巴菲特认为自己的第一个错误就是买入了伯克希尔纺织厂，核心是不要花费人力物力在错误的产业。有的行业就是无法做到差异化，很难有护城河，对于这些行业，最好的投资策略可能就是避开这些行业，哪怕这些行业的需求前景总是充满诱惑。有的行业就是能够躺着赚钱，行业内的很多公司都可以活的很好，这很难改变。

有一些产品完全同质化的行业，虽然说价格是随行就市的，但是由于资源禀赋、技术水平、管理能力等差异，仍然有个别企业能够有更低的成本，当其他企业已经亏现金流的时候，他还可以赚钱，那么便可以获得超额收益，在一个完整价格周期中，平均的投资回报率仍然可以达到较为理想的水平，这样的企业仍然是具备较高价值的。

当然了，高ROE的好公司有那种能够不断加深护城河提升ROE的，也有护城河被发现是假护城河或者被技术进步所侵蚀的；低ROE的公司也有那种能够因为竞争格局变化提升ROE的，也有即便ROE已经很低，但是仍然不断有资本进入竞争持续恶化，ROE持续下降的。我们作为投资者，关键是要去把握背后的商业本质，分析其持续性，然后做出选择。

另外投资不是跳水比赛，不是投资的公司分析难度越大，投资回报率就越高，有时候往往是一些商业模式更简单，业务更聚焦的公司，更容易理解，从而敢于赋予更大权重，对投资组合整体的贡献更高。

二、别人贪婪我恐惊，别人恐惊我贪婪

“当众人都很贪婪的时候，尽量试着让自己觉得恐惊；反之，当众人感到恐惊的时候，尽量让自己贪婪一点。”

——1986年致股东的信

“想象一下，若是我们因为这些莫名的恐惊而延迟或改变我们运用资金的态度，将会使我们付出多少的代价，事实上，我们通常都是利用某些历史事件发生，悲观气氛到达顶点时，找到最好的进场机会，恐惊虽然是盲从者的敌人，但却是价值信徒的好朋友。”

——1994年致股东的信

认知决定贪婪和恐惊。“别人贪婪我恐惊，别人恐惊我贪婪”，从传播的广泛程度来说，这句话是比能力圈排名更为靠前，可能是巴菲特排名第一的金句，凡是做投资的人，不管什么流派的相信都对这句话耳熟能详，但是问题在于为什么只有极少数人能够做到这点，而大多数人往往是在别人恐惊时更恐惊，别人贪婪时更贪婪（买在底部区域和卖在顶部区域的，都是极少数人），答案在于认知。

市场或者部分行业公司低迷的时候，一般全是坏消息，大部分缺少超额认知的投资者把这些坏消息当作是永久的，因此不管股价多么便宜，不利的基本面信息以及持续下跌的股价都在相互加强，市场先生的声音在告诉投资者“没戏了，割肉吧”。

市场或者部分行业公司亢奋的时候，一般都是好消息，大部分缺少超额认知的投资者把眼前的好光景也当作是永久的，因此不管股价多么昂贵，持续的利好以及持续上涨的股价都在相互加强，市场先生的声音在告诉投资者“上车吧，来不及解释了”。

那些具备超额认知的人，能够意识到哪些困难是永久的，哪些困难时暂时的，对于暂时性的困难，即便考虑了最差的情况，公司的内在价值仍然高于市场价格，那么股价越是下跌，价差越大，这些投资者便越开心，他们能够越贪婪，因为这是送钱的机会。反过来即便考虑了最好的情况，公司的内在价值仍然低于市场价格，那么越是上涨便越是心慌，害怕均值回归的出现从而导致永久性损失。

假设明天开始，市场持续下跌一年，一年后所有公司的股价都下跌50%，对于现在手里的持仓，你是贪婪还是恐惊？

三、保守的投资

“我们希望是能够在最坏的情况下得到合理的结果，而不是预期在乐观的情况下，得到很好的利益。只要是好公司或是好的投资决策，不靠投资杠杆，最后还是能够得到令人满足的结果，我们认为为了一点额外的报酬，将重要的东西暴露在不必要的风险之下是相当愚蠢且不适当的。”

——1987年致股东的信

“查理和我崇尚维持多重的流动性保障，避免任何会耗光我们现金的运营策略。这种策略在100年中的99年里将降低我们的回报率。但是这可以在别人都倒下的时候，保护我们安然度过第100年的危机。于是100年里，我们都可以睡得安稳。”

——2012年致股东的信

基于谨慎假设下进行的投资和定价，就是保守的投资。大部分人认为涨的多的就是激进的投资，跌的少的就是保守的投资。从一两年的维度来看，这种判断可能大致正确，但是拉长看，投资的方法是保守还是激进，与净值本身并不挂钩，否则从50年的维度来看，伯克希尔真的是极度激进的投资。真正看投资是否保守，还是应该看假设的前提是否足够保守。

对于未来无比乐观，总是用最好的预期作为盈利猜测的锚，显然并不保守。宏观环境有起伏，行业有周期，竞争格局有变化，企业的自身发展也很难一帆风顺，如果我们用数据分析软件在全部接近4000家上市公司中定量选择就会发现，从最近几年中任意一年作为起点，连续3年能够保持25%以上扣非净利润增速的公司，不到100家，连续4年的不超过50家，占比分别时2.5%和1.2%，其中还没有考虑现金流不佳的，抑或有再融资的，我们发现更多的连续快速增长的公司，大多出现在研究报告中，而不是现实中。如果意识到事情的发展可能存在悲观中性乐观三种情景，并在多种情景下进行假设和敏感性测试，当最悲观的情况下都仍然具备安全边际，那么就是保守的投资。

虽然好事是大概率，但是一旦坏的小概率事件发生后，出现无法承受的风险，也并不保守。巴菲特讲过一个俄罗斯轮盘赌的比喻，一支有6个弹孔的左轮手枪里面有1发子弹，如果对着自己的脑袋开一枪，能够获得100万美元，愿意去做吗？在这种情况下，是否足够聪明勤奋已经无法起到任何作用，秉性和选择是保守还是激进才是问题的关键。

上世纪八十年代，华尔街的一名风云人物梅里韦瑟，当时是所罗门兄弟公司的副董事长，他所管辖的债券部门是当时所罗门兄弟公司最赚钱的部门，但是也正是这个部门，在1991年因为违规竞标国债让整个所罗门兄弟公司陷入了命悬一线濒临破产的窘境，其后果可能会动摇整个金融体系，巴菲特当时临危上任担任公司CEO，耗费了极大心血终于避免了所罗门兄弟公司的破产，他曾感觉自己一度非常接近要毁掉过往几十年的声誉。梅里韦瑟随后离开了所罗门兄弟（丑闻事件中梅里韦瑟本人并未参与，也第一时间上报了问题，但是巴菲特对梅里韦瑟似乎一直持怀疑态度），聚集了一帮包括诺奖得主斯科尔斯（不是被大师们谈论的曼联传奇中场大师，是布莱克-斯科尔斯模型的创立者之一）在内的量化学术精英，在1994年成立了著名的长期资本管理公司，在1994年-1997年，长期资本管理公司的收益率分别是20%（前10个月）、43%、41%、17%，并且连月度数据都很平稳。但是高光之后在1998年，最终因为高杠杆交易在卢布贬值的黑天鹅下破产了，巴菲特后来说要想看聪明人如何干蠢事，就看一下长期资本管理公司的例子，一群平均智商170以上的人，把公司搞破产。故事并没有结束，梅里韦瑟在长期资本管理公司破产后，于1999年又创建了一家对冲基金公司，同样在开始几年也赚了不少钱，资金规模一度达到20亿美元，但后来在2008年次贷危机中再次遭受巨亏而破产清算。

同一位枭雄的几次经历，连剧本似乎都如出一辙。在激进的人看来，梅里韦瑟的数次失败似乎都是运气不佳；而在真正保守的人看来，梅里韦瑟可能只有持续拥有好运，才能免于破产。橡树资本的投资大师霍华德马克斯在他的著作《投资中最重要的事》中说：“投资界有胆大的投资者，也有老的投资者，但是没有又老又胆大的投资者。”

四、实质重于形式

 “利用EBDIT这种较低的标准，借款人故意忽略了折旧也是一种费用，虽然他不会连忙有现金支出。我们的建议是，当任何投资银行家在开始提到EBDIT之前，或者是任何人在对你提供一个可以不必支付任何利息的金融工具时，为了你自己的现金流着想，赶紧捂好你的钱包。”

——1989年致股东的信

“经理人在思索会计原则时，一定要谨记林肯总统最常讲的一句话：‘如果一只狗连尾巴也算在内的话，总共有几条腿？答案还是四条腿，因为不论你是不是把尾巴当做是一条腿，尾巴永远还是尾巴！’”

——1992年致股东的信

关注公司真实的情况，而不是他想呈现给你的情况。会计学中几个重要原则之一就是实质重于形式，在投资中同样适用。

有一些企业可能并不能和中小股东共赢，那么可能会基于其自身的诉求进行财务上面的处理，但是大家要相信拉长来看，股市是有效的，会反映企业的真实情况，所以任何试图掩饰的动作最终都会被市场发现，而股价在短期可能就会反映。

折旧和激励费用是不是成本，最终谁承担了？在1989年股东的信中，巴菲特对于EBDIT这个指标进行了阐述，认为这个指标夸大了企业的真实盈利能力。我们认为确实如巴菲特所说，“95%的美国企业，长期而言其资本支出大概与平时提列的累计折旧费用相当，所花的每一分钱都与日常的劳工薪资或水电成本一样实在”。

市场上某些声称使用EBDIT这种类似指标的都是一些重资产的公司，这些公司在进行了资本投入之后，如果所有的收入都是真金白银，那么其经营期的现金流确实是比净利润要好，因为成本之中已经包含了折旧，但是这部分并不会流出现金，原因是前期已经一次性进行了资本开支。问题在于这样的现金流是否具有持续性？答案是每当设备需要重置再次进行资本开支的时候，就会露馅儿。

我们试想一种情况，小明有10000元现金起家创业，经营一家员工仅有他本人的公司，从事APP开发，现在万事俱备，需要一台电脑，小明有两种选择，要么租赁，要么自行购买。如果租赁的话，那么每个月的租金假设是2000元，就是他所要支付的费用。如果购买的话，则他需要一次性支付电脑的购买价格10000元，然后每年进行折旧，假设电脑可以使用5年，那么每年的折旧是2000元，同样要计入费用，但是这时候并没有现金流出，因为他已经提前支付了。假设小明这个公司每年收入10万元，工资和其他各种费用（不含上述2000元折旧）9万元，那么为了简化在不考虑税收的情况下，年末小明公司的银行账户上会增加1万元，这1万元就是小明公司的经营现金流，而此时公司的EBDIT也正好是1万元，但是根据会计准则，小明公司当年的会计利润需要扣除2000元的折旧费用，所以会计利润应该是8000元。哪个更能代表公司的真实盈利？答案是后者，因为折旧只不过是摊平到若干年的成本费用，变化的只是现金流的出入时点以及在现金流量表上不同科目的分配（租赁的话体现在经营现金流，购买的话体现在投资现金流），这门生意的本质、盈利能力、现金流都不会因为用什么指标发生变化。当会计折旧年限与实际使用年限不一致的时候，会计利润也不会反映真实的盈利能力，比如一个水电大坝的实际设计使用年限长达150年，而在会计处理上出于谨慎性原则，按照50年进行折旧，那么真实的成本只有会计折旧额的1/3。

如果只是简单的用EBDIT来衡量，实际上是夸大了公司的盈利能力，这对于公司来说潜在的好处在于可能可以让公司更好的融资，因为绝大多数靠这个指标来融资的是重资产行业，而重资产行业一般是比较依赖资本开支的。

重资产行业靠折旧摊销，轻资产行业靠激励费用。轻资产行业的技巧是把原本用现金发放绩效用股权激励的方式发放，但是当股权激励每过一段时间就要做的时候，还能算一项非经常性损益吗？不是费用吗？最终是多发的股份承担了这些成本，也就是所有原本持有公司股权的股东，尤其是一般是以好几倍的净资产来出价的中小股东。

五、近朱者赤

“我们一些经理人自己本身已经相当富有了，但这一点都不影响他们继续为公司效力，他们之所以工作是因为乐在其中并散发出干劲，毫无疑问他们都站在老板的角度看事情，这是我们对这些经理人最高的恭维，而且你会为他们经营事业各方面的成就所着迷。”

——1986年致股东的信

投资中，和优秀的管理层站在一起，受益无穷；和认可我们价值观，理解我们底层逻辑的客户在一起，无比幸福。

和优秀的管理层一起受益无穷。不管是在巴菲特不停的“捡烟蒂”的年代，还是在巴菲特意识到合理价格的好公司比便宜的普通公司好得多的时候，巴菲特都非常强调管理层，喜欢和有能力对股东负责的管理层打交道，同时也认为从这些管理人身上能够学到很多对于行业的理解。同样行业的几家公司，优秀的管理人比普通的管理人更能够赢得巴菲特的好感。投资也最好甚至必须要选重视中小股东利益的公司，因为小股东无法对公司实施足够的影响，成为大股东或者管理层的对手盘是一件非常危险的事情。

管理不是不重要，但是没那么重要。提出这一点，主要的意思是不要把优秀管理的重要性无限放大以至于凌驾于生意本身之上。如果把选择上升到前面提过的赛道层面，管理者的作用就大大下降了，优秀的管理者也挡不住产业趋势的下降。反过来，一门好的生意，可能管理者不需要太差就可以了，但是即便是好生意，较差的管理者也可能会严重的损伤股东尤其是中小股东的权益。行业本身是贝塔，优秀的管理者提供的是阿尔法，如果两者同时很好那自然是最优选择。

选择什么样的客户，非常重要。认同管理人投资理念的客户，对管理人来说是极为宝贵的财富。巴菲特不止一次提到，“希望能够吸引到认同我们经营理念与期望的股东（一样重要的是说服那些不认同的远离我们）”，说明了巴菲特不是什么样的钱都愿意管，明明唾手可得的钱却不要，这是什么原因？仅仅因为产品阶段性业绩好而买入的持有人，极大概率是在净值表现最好的时候买入的，并且有很大概率会在业绩最差的时候抽身离去，不带走一片云彩，会使得管理规模有较大的波动性，从而在一定程度上影响长期持有人的利益。反过来，认可我们投资理念的持有人，会在管理人业绩最差的时候，加重砝码，正如优秀的管理人在好公司最差的时候买入一样。这些客户对于管理人来说，是长期的合作伙伴，是在管理人最需要资金买入的时候，雪中送炭，是管理人极其宝贵的财富。

资产管理行业中主动权益的产品本身其实是非常难以评估的，当前对于基金产品的评价体系很大程度上还是基于一定阶段后视镜的结果导向，而不是基于底层价值观以及相应过程的跟踪和评估（简单来说，一个无脑买入可口可乐股票的美国大妈，和巴菲特买入可口可乐股票，是完全不同的投资行为，股权激励，即便大妈的业绩更好，也并不能说明其投资能力以及其业绩的可持续性）。资本市场在一定阶段经常可能有部分因子效果显著，某一种风格大行其道，而这个“一定阶段”持续的时间有时候还比较长，以至于会使得我们对基金产品或者说基金经理的能力产生错判，会错把风格当成基金经理的能力，这种事情在A股不到30年的历史中，已经上演了无数次。

资管公司有必要进行正确的投资观念的传播。持有人是生来就具备正确的或者是和资管公司一样的投资理念吗？有人说，投资这个行业应该是人从事的最后一份行业，因为这个行业看似门槛很低，但是要做好门槛极高，资管行业中的年轻人无不是求学阶段的佼佼者，即便是这样的平均水准，在合适的环境中，建立正确的投资理念和形成框架，最起码也需要3年的时间，更何况只是把闲钱用于投资的普通持有人？要想赢得长期的合作伙伴，就必须要付出长期的努力。很多投资流派和策略，在特定的历史阶段非常有效，可能只是市场的阶段性风格或者特性，其未来的可复制性存在极大的不确定性。而巴菲特之所以被称为股神，不仅仅是极高的复合收益率，更是因为其方法论的底层逻辑符合企业经营的常识。几十年来，巴菲特孜孜不倦的给股东写信，把自己的价值观毫无保留的传递给大家，核心是让持有人了解其投资的底层逻辑，以及很多投资的思考过程，可谓是从价值观到过程管理的典范，而并不只是说“你看，我过去50年复合收益率20%”。让我们换位思考，如果一个上市公司从来不披露其经营方针、产品规划、成本构成、营销策略、销售区域等等信息，即便其股价在某一阶段每天上涨，我们能够对其未来的股价作出判断吗？同样，作为代客理财的资产管理机构，如果不能在投资理念和方法的底层逻辑上自圆其说，符合逻辑，如何能够在最困难的时候相信并且坚持这些理念？如果不能够把自己的投资框架清晰的传递给持有人，那么在我们阶段性表现不佳的时候，怎么能够怪持有人狠心离开呢？

做到了以上这些，我们才能够拥有一些在最差的时候，仍然愿意相信和支持我们的长期持有人，因为这些持有人，不仅仅是从过往的净值曲线做简单的线性外推，而是相信我们的价值观和过程控制体系，相信是资产管理行业最大的力量。

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