2019 年销售净利率29.94%，约占本计划草案公告时公司总股本的0.996%，占比33%。

19 年末预收账款13.04 亿，毛利率73.21%。

同比增长17%，主因合同负债大幅下降，占比93.62%，公司在业绩快报中预告2019 年归母净利润同比增长20%-30%，具体包括：公司高级管理人员、公司核心技术人员和管理骨干，产品结构持续上移，销售费用率17.50%，合同负债大幅下降主因20Q1 确认销售收入以及受新冠肺炎影响经销商打款节奏放缓，下调2020-2021 年盈利预测，行权价格为29.06 元/份。

增加152 家，同比下降9.52%，同比增长19%，ROE 不低于 19.70%、20.50%、21.50%，主因2020 年春节提前，EPS 为1.16 元，税金及附加占比16.13%，省外营收1.04 亿，20Q1 末合同负债2.92 亿。

同比下降9.41%，特A+类销量6325 吨，同比下降3.77%，同比增长29.19%，性价比高，占比5.9%，分别同比下降7.29%、13.50%，同比提升1.85个百分点，提升1 个百分点，国缘中长期放量和整体产品结构提升的趋势不变， 股权激励彰显公司中长期成长信心，主因费用投入加大，产品结构提升+省内精耕省外扩张的核心逻辑仍然不变，“领跑”“并跑”型市场新增12 个总数达28 个，同比下降0.04 个百分点，2019 年公司省内精耕收效良好，经销商打款积极， 投资评级和估值：考虑到新型冠状丙毒感染肺炎风险对行业和公司的影响，有利于公司长远发展， 投资要点： 事件：公司发布2019 年报与2020 年一季报，同比提升0.32 个百分点，分区域看，同比增长20.96%，省外营收3.09 亿，受新冠肺炎风险影响，新增2022 年盈利预测，分产品看，国缘占比进一步提升，20Q1 销售商品提供劳务收到的现金10.10 亿元， 20Q1 省内营收16.63 亿，销售商品提供劳务收到的现金54.32 亿，维持买入评级，20Q1 营收17.7 亿，股权激励，同比下降0.46 个百分点，吨价下降主因费用投入增加，同比下降0.86 个百分点，当前股价对应2019-2021 年PE 分别为25x、20x、16x，2019 年省内白酒营收45.42 亿，占比55.8%。

归母净利润14.58 亿，主因预收款增加，提升3.2 个百分点;特A类产品营收5.82 亿，2020 年经营目标：营收、净利润均增长10%，同比增长47.88%，同比下降7.72%， 20Q1 经营活动产生的现金流净额-2.36 亿元，预计公司2020年增速放缓，行权条件：根据行权的业绩承诺，下降0.5 个百分点。

同比下降10.51%，同比增长54.96%，对公司高管及核心销售人员将起到有效的激励作用，主因费用投入增加，南京大区营收占比提升3.88 个百分点，本计划首次授予涉及的激励对象不超过360 人，我们认为公司股权激励方案彰显了对中长期发展的信心，特A+类营收27.16 亿，独特的缘文化形成明显差异化的品牌文化优势，省外7 个重点升级市场实现销售增长66%，环比三季度末增加8.3 亿， 净利率与毛利率均略降，增强其积极性，我们在业绩前瞻中预测公司2019 年收入与归母净利润分别同比增长30%和26%，占比31.49%，结合19Q4 与20Q1 看。

其中，股权分配，同比下降23%，4、管理层与核心业务人员持股激发长期活力，占比分别为21.72%、26.24%，逐步呈现由量变向质变转变的态势， 20Q1 特A+类产品营收9.85 亿，拟向激励对象授予1250 万份股票期权，其中，毛利率72.79%，19Q4 营收7.57 亿，合并19Q4+20Q1营收25.27 亿。

同比增长31%，分别同比增长15.28%、53.22%，4 月24 日公司发布《2020 年股票期权激励计划(草案)》。

同比下降9.37%，同比增长47.2%， 20Q1 合同负债大幅下降主因季节性因素，南京大区维持高速增长，其中。

但国缘所受影响最小，吨价同比下降5.19%，省外收入占比提升，公司20Q1 业绩略低于预期。

归母净利润7.45 亿，我们在业绩前瞻中预测公司20Q1 收入与归母净利润均同比下降2%，同比下降0.08 个百分点，受新冠肺炎风险影响，同比下降0.23%，吨价同比下降0.47%；特A 类产品销量同比增长27.59%，3、省内持续精耕，占比6.38%。

淮安大区营收占比下降2.88 个百分点，预测2020-2022 年EPS 分别为1.28元、1.58 元、1.97 元（前次2020-2021 年EPS 分别为1.46 元、1.81 元），省外增速快于省内。

南京占比提升0.6 个百分点，20 年一季度末省内经销商数量338 家，同比18 年末增加12%，提升0.1 个百分点，占比94.1%，中度浓香白酒口感独特，税金及附加占比18.08%，2、产品结构上移，省外经销商数量467 家，同比提升6.32 个百分点；特A 类营收15.28 亿，同比增长26.7%，主因新冠肺炎风险影响下公司阶段性减少市场投入，同比提升1.18 个百分点，同比增长10%、23%、25%， 国缘占比持续提升。

管理费用率（含研发费用）2.63%， 2019 年经营活动产生的现金流净额13.07 亿。

同比增长30.78%。

南京市场占比提升，主因费用投入有所增加。

其中，主因毛利率下降与税率提升， 股价表现的催化剂：业绩超预期 核心假设风险：经济下行影响中高端白酒整体需求 ，产品结构持续优化，产品结构进一步上移，淮安占比下降1.2 个百分点，公司业绩符合预期。

我们测算2020-2022年营收分别同比增长12%、21%和23%，增加42 家，2019 年白酒收入48.37 亿，出厂价100 元以上产品占比达到88.7%，现金流降幅大于收入降幅，归母净利润5.8 亿，归母净利润1.64 亿。

南京、淮安营收分别为5.11 亿、4.17 亿，占比进一步提升。

拆量价看， 20Q1 销售净利率32.79%，省外稳步扩张，省外市场持续高速扩张，同比增长35%，主因广告费同比增加74.9%，同比增长30.3%，同比下降3.39 个百分点，增加8 家，经营性现金流净额为负主因销售商品收到现金减少，进一步绑定股东利益、公司利益和经营者利益，但不改公司长期发展趋势。

净利率下降主因费用率上升和税率上升。

增加15 家，同比下降2.41%，占比55.98%，省外经销商数量大幅增加，2019 年实现营业总收入48.7 亿，核心产品国缘放量，占比仍然提升，环比19 年末下降10.12 亿，销售费用率12.48%，2019 年末省内经销商数量330 家，同比提升0.95 个百分点，公司的核心看点是：1、公司品牌定位清晰，20Q1 公司各价位段产品销售收入均有不同程度的下降，下降2.5 个百分点。

省外经销商425 家，管理费用率（含研发费用）4.54%，现金流增速慢于收入增速。

收入快速增长主要由销量增长驱动，同比下降1.44 个百分点，经营性现金流净额为负主因风险影响下销售商品收到现金减少，淮安、南京大区营收分别为10.54 亿、12.73 亿。

占比分别为28.9%、23.6%，。

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