公司拟以3.21 亿澳元要约收购西非优质绿地金矿项目Cardinal Resources现有全部股份/期权/新增发股份。交易完成后，公司权益资源量/储量将增长至1307/562 吨。受益于浅层高品位金矿，该项目投产首年AISC 仅587 美元/盎司，我们测算该项目的投资回收期仅为21 月，同时预计将助力公司于2025年实现78 吨产量，迈入世界金矿公司前五。维持山东黄金目标价46.80 元和“买入”评级。

    　　 黄金龙头再度扬帆出海，拟全资收购西非优质绿地金矿公司。2020 年6 月19 日山东黄金公告，山东黄金拟以0.6 澳元/股（溢价27.7%），对应3.09 亿澳元要约收购卡帝诺资源(Cardinal Resources)全部股份/期权并认购全部0.12 亿澳元新增发股份。收购完成后将持有Cardinal Resources 100%股权，其核心资产是位于西非东北部加纳的90%权益的Namdini 金矿，储量为158.6 吨，品位1.13 克/吨；资源量217.4 吨，品位1.12 克/吨，储量/资源高达73.0%，资源可靠性高。

    Namdini 为超大型露天开采金矿，2023 年投产即可贡献黄金产量13.1 吨。加纳政治稳定，矿业投资环境优秀，Namdini 金矿证照齐全，采矿证有效期至2035 年。

    根据Cardinal Resources2019 年的可研报告，该金矿的建设期27 个月，预计2023 年投产，当年将贡献黄金产量13.1 吨，全维持成本仅为587 美元/盎司；总开采年限为15 年，对应年平均产量8.6 吨，平均全维持成本895 美元/盎司。

    　　 我们测算Cardinal Resources 的股权价值为3.58 亿美元。在8%的折现率、金价1350 美元/盎司的假设下，项目税后NPV 为4.26 亿美元，税后回本期为21 个月，项目税后内部收益率为35.1%，对应股权价值为3.58 亿美元，高于收购对价。敏感性分析显示金价上涨100 美元/盎司，项目股权价值增加1.03 亿美元，税后内部收益率提升4.8%，预计金价上涨周期该项目收益愈发显现。

    　　 若收购完成后，预计山东黄金市值空间进一步提升至1699 亿元。在金价持续创新高的阶段，市值储量比是衡量黄金公司估值的合理指标。Cardinal Resources和TMAC 的收购完成后，预计山东黄金的权益储量/资源量为562/1307 吨，增长81.9%/47.8%。考虑建设进度，股权分配，我们给予公司收购完成后整体1.3 倍市值储量估值比，对应目标市值为1699 亿元，相比原来1452 亿元的目标市值上升11.7%。

    　　 世界级金矿企业的资源版图已形成，股权激励，预计2025 年公司黄金产量78 吨，将位居全球前五。在连续收购TMAC 和Cardinal Resources 完成后，我们预计山东黄金2021/2023/2025 年合并口径的产量将从收购前的46.3/55.9/59.0 吨增长至50.6/72.6/78.0 吨，对应2019-2025 年CAGR 为11.7%，至2025 年黄金产量位居全球前五，世界级金矿企业的资源版图已形成。

    　　 风险因素：交易不确定性风险，项目建设进度风险，项目运营风险，汇率风险。

    　　 投资建议：不考虑此次收购，我们维持公司2020-2022 年归母净利润预测为27.0/34.8/43.2 亿元，对应2020-2022 年EPS 预测为0.87/1.12/1.39 元，当前股价对应PE 为40/31/25x。维持目标价46.80 元（对应2020 年1.5 倍市值储量估值比，市值1452亿元）和“买入”评级。

世界级金

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