我们在写《康美药业退不退市，或许这才是决定性因素》这篇文章的时候，有一个附加发现，在文章中，我们列示了这张表：

　　2018年存货前20名的医药制造业上市公司

　　

资料来源：WIND金融终端

　　有粉丝惊呼，除了康美药业存货远大于收入，紫鑫药业的存货也远大于收入，我们一看，确实是这么回事，紫鑫药业2018年存货为61.09亿元，而收入只有13.25亿元，存货是收入的4.61倍，非常罕见，在此，感谢作出重大发现的粉丝。

　　我们顺藤摸瓜，发现紫鑫药业是家非常值得关注的企业。

　　紫鑫药业于2007年3月在深圳中小板上市，上市时，公司主营业务为中成药的产销，主要有活血通脉片、麝香接骨胶囊、醒脑再造胶囊、复方益肝灵片、补肾安神口服液、四妙丸等名字很好听的产品。

　　那个时候，公司存货只有千万元级别，上市前的最后一期末，即2006年末，公司存货也只有1233万元。

　　2009年，公司进入人参产业，之后，存货开始飙升。

　　

　　紫鑫药业最主要存货是一种叫“林下参”的人参，康美药业也有，但紫鑫药业的存货规模更大，康美药业的林下参有30亿+，股权激励，而紫鑫药业的是40亿+。

　　根据《紫鑫药业2018年年报问询函的回复》，2016-2018年，存货中的人参分别为25.71亿元、46.89亿元和59.75亿元，占存货的比重分别为96%、97%和98%。

　　

　　这意味着公司绝大部分存货是人参。

　　其中，又以“消耗性生物资产-人参类”为主，这指的是种植在地里尚未收割的林下参，2016-2018年，存货中的林下参分别为10.10亿元、30.06亿元和44.02亿元，占存货的比重分别为38%、62%和72%。

　　这意味着公司大部分存货又是林下参。

　　根据《紫鑫药业2018年年报问询函的回复》，44.02亿元的林下参对应着7504.60万株，我们很好奇，紫鑫药业在只有913名生产人员的情况下，是怎么数出有7504.60万株人参的？

　　因为林下参是长在地里，盘点数量、鉴定品质、确定单价的难度都很大，所以市场对紫鑫药业的存货以及财务真实性的质疑声一直未断，今天，放牛塘从正反两个角度来进行分析并给出破局思路。

　　反面因素

　　1.公司有违法违规的前科

　　2011年8月，一家证券媒体通过实地调查，质疑紫鑫药业存在“自导自演上下游客户，炮制惊天骗局”的情况。

　　2011年10月，证监会对紫鑫药业立案稽查。

　　2014年2月，证监会公布了调查结果并对紫鑫药业进行了行政处罚，调查结果为：

　　紫鑫药业未在《2010年年度报告》中披露与延边耀宇人参贸易有限责任公司、延边劲辉人参贸易有限责任公司、延边欣鑫人参贸易有限责任公司、通化伟诚人参贸易有限公司、通化嘉熙人参贸易有限公司、通化振豪人参贸易有限公司、吉林正德药业有限公司的关联关系和关联交易。

　　2.林下参主要从自然人手里收购而来

　　根据《紫鑫药业2018年年报问询函的回复》，公司林下参主要是在2016-2018年通过收购而来，而且主要还是从自然人手里收购。

　　

　　2016-2018年，仅看前五名客户，紫鑫药业就从自然人手里买了40.68亿元的林下参，单户采购金额达3-5个亿，最多的达5.9亿元。

　　这些农户也太土豪了吧，把人参卖给上市公司，一次能获得近6亿收入！

　　我们见过上市公司从自然人手里采购，但还真没见过对单户采购有如此之大的！

　　这很容易让人联想，是否存在控股股东通过采购占用上市公司资金，并导致上市公司存货名不符实的情形。

　　3.控股股东产业大、很缺钱

　　从上市至今，紫鑫药业的控股股东均为敦化市康平投资有限责任公司，简称“康平公司”。

　　(1)产业大

　　比如，2018年11月，康平公司与柳河县峰岭大健康产业园有限责任公司(简称“峰岭大健康”)签署《项目投资合作协议书》，双方以共同成立柳河顺驰医药大健康产业集团有限公司，共同投资总额为143亿元项目，其中康平公司投资注入不低于43亿元等值资产。

　　而当时康平公司持有紫鑫药业股份的市值也不过二十多亿元。

　　(2)很缺钱

　　康平公司已经100%质押了持有紫鑫药业的股份。

　　关键，从2018年12月开始，康平公司质押的公司股票有的已触及平仓线，被质权人进行了强制平仓处理，公司发布的被动减持公告有这么多：

　　

资料来源：WIND金融终端

　　而且，康平公司持有紫鑫药业已经全部被冻结或轮候冻结，紫鑫药业最近一次冻结公告包含如下内容：

　　康平公司持有公司股份456,637,426股，占公司总股本的35.65%，其累计质押公司股份456,637,394股，占公司总股本的35.65%,占其持有公司股份总数的100%，其累计被司法冻结公司股份456,637,426股，占公司总股本的35.65%，占其持有公司股份总数的100.00%，轮候冻结132,360,000股，占公司总股本的10.33%，占其持有公司股份总数的28.99%。

　　所以，我们认为康平公司很缺钱。

　　4.盈利能力大幅下滑

　　2017-2019年，紫鑫药业存货从期初26.7亿元到快速攀升2019年末67.6亿元，公司收入分别为13.27亿元、13.25亿元和8.59亿元，股权分配，扣非利润分别为3.66亿元、1.60亿元和-0.35亿元，最近两年盈利能力大幅下滑，2019年出现亏损。

　　在这么个情况下，紫鑫药业2019年末存货的跌价准备计提金额竟然为零！

　　

资料来源：紫鑫药业2019年年报

　　5.主要客户存疑

　　根据《紫鑫药业2018年年报问询函的回复》，紫鑫药业前五大客户中销售人参的共有4家，合作期限均只有1-2年。

　　

　　而紫鑫药业2009年就开始从事人参业务，十年之后，主要收入来自新增客户，这个现象耐人寻味。

　　第一大客户长春新银润贸易有限公司，首次合作就在2018年一口气从紫鑫药业买了2亿元的人参，金额非常大还是个整数，且并不是一家很知名的贸易公司，巧的是，紫鑫药业的第一大客户与中成药业务第一大供应商，竟然是由相同的自然人控制。

　　第三大客户香港莱斯美特有限公司，是家外资企业，成立于2017年1月，这意味着香港莱斯美特有限公司成立当年就与紫鑫药业发生交易，并在成立第二年成为紫鑫药业的第三大客户。

　　在《紫鑫药业2018年年报问询函》中，交易所让审计机构对主要客户收入真实性等情况进行说明，中准会计师事务所发表的意见很多都是：

　　经核查，我所针对上述交易的真实性所获得的审计证据是充分的、满意的。

　　我们希望这个“满意”以后不要被打脸。

　　6.有炒作过热点概念的嫌疑

　　在《紫鑫药业2018年年报问询函的回复》中提到“公司除中成药、人参业务外其他业务营业收入占比仅为1.2%”，而公司却声称：

　　公司主要从事中成药与人参产品的研发、生产和销售，而基因测序仪产业、工业大麻产业目前正在大力发展的业务。

　　我们都知道工业大麻在过去两年是最热门概念之一，基因也曾经当过热点。

　　遗憾的是，一年过去了，2019年，公司除中成药、人参业务外其他业务营业收入占比仅为1.19%，同比还下滑了0.01个百分点！

　　正面因素

　　我们先来了解紫鑫药业2019年末的资产负债结构。

　　总资产为106.59亿元，最主要资产为存货67.56亿元、占比为63.39%，其余主要资产为应收账款11.52亿元、固定资产14.41亿元、在建工程3.35亿元、无形资产4.05亿元，而货币资金只有0.18亿元。

　　总负债为62.12亿元，其中短期借款为35.84亿元、长期借款为13.73亿元、一年内到期的长期借款为3.78亿元。

　　净资产为44.47亿元。

　　紫鑫药业上市以来共有三次股权融资，分别是2007年IPO募资1.51亿元、2010年定向增发募资9.86亿元、2016年定向增发募资15.67亿元。

　　最近5年，紫鑫药业总资产增加了66.06亿元，而股权融资只有15.67亿元，可见主要资产是通过负债形成，而公司又从未发行过债券，可见主要是通过银行借款形成。

　　截至2019年末，紫鑫药业的银行借款超过53亿元。

　　我们知道，银行借款基本来自本地银行，相比全国各地的投资者，本地银行最大优势是了解当地企业，如果紫鑫药业存货等资产存在大面积虚假，银行还会贷出如此之巨的资金给紫鑫药业吗？

　　如何破局？

　　紫鑫药业最高市值曾超过200亿元，如今只有51.1亿元。

　　放牛塘认为，紫鑫药业股价大幅下跌并给控股股东带来爆仓风险，有一个重要因素是投资者吃不准紫鑫药业究竟是否存在财务造假、资金占用等情形。

　　放牛塘建议，紫鑫药业不如主动请求证监会对公司进行立案调查，彻底查清公司是否存在相关违规情形。

　　如果经过调查，能够证明紫鑫药业是清白的，那么，紫鑫药业及控股股东面临的不利局面或将能够破解。

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