博汇纸业(600966)：APP收购博汇通过反垄断审查 龙头整合带来盈利能力持续改善

　　类别：公司 机构：群益证券(香港)有限公司 研究员：张楠 日期：2020-07-02

　　事件：博汇纸业近日收到国家市场监督管理总局向金光纸业(中国)出具的《经营者集中反垄断审查不予禁止决定书》，对金光纸业(中国)收购博汇集团股权案不予禁止。

　　反垄断审查通过，收购进度顺畅：2019 年12 月31 日博汇纸业公告，金光纸业(APP)拟以19.27 亿元收购公司控股股东(博汇集团)所持有公司28.84%股权，结合前期通过二级市场增持20%股权，若股权顺利转让完成，金光纸业将持有公司48.84%股份，成为公司实际控制人。伴随着反垄断审查无条件通过，意味着APP 收购博汇取得实质性进展。

　　强强联手巩固龙头地位：APP 是全球综合浆纸龙头，股权分配，旗下有工业用纸、文化用纸、生活用纸及纸浆四大主营业务，拥有20 多家浆纸企业，在规模、技术、管理等各方面具有显著的竞争优势。截至2019 年底，总产能达到1100 万吨以上，总资产为1914 亿元，总营收为651 亿元 净利润39.2亿元。APP 在白卡纸领域拥有350 万吨的产能，市占率34%排名第一。而博汇纸业一直深耕白卡纸领域，拥有215 万吨白卡纸产能，是国内第二大白卡纸企，市占率21%。2019 年实现营收97.4 亿元，同比增17%，净利1.34 亿元，同比降48%。20Q1 受行业景气度回升以及纸价上涨等因素影响，实现营收26.1 亿元，同比增20%，归母净利1.85 亿元，同比增51%。此次收购成功后，APP 将控制白卡纸近60%产能，将有利于白卡纸行业集中度提升，进一步巩固龙头地位。在原料成本、生产效率等方面存在较大优化空间，同时减少因价格战引起的行业恶性竞争，优化行业环境并提升龙头企业话语权。我们认为APP 白卡纸业务将首先注入上市公司中，但考虑到其还拥有文化纸/生活纸/木浆等多个纸种和业务，不排除非白卡纸品注入可能，后续整合方案值得期待。

　　供需优化，白卡纸盈利有望提升：白卡纸主要应用于中高端包装，需求具备相对韧性。2018 年白卡纸龙头对新增产能未能达成一致，引发行业价格战， 2019H2 受行业景气度回升，价格开始缓慢上扬。进入2020 年新版"限塑令"的出台，白卡纸替代需求增加，叠加环保政策趋严下，低端白板纸因环保因素逐渐退出以及消费升级驱动高档包装需求增加，白卡纸供需将持续改善，叠加原材料木浆价格持续低位运行，行业盈利有望迎来修复。

　　短期价格波动不改长期向上趋势：虽然众所周知事情短期打乱行业复苏节奏， 5月价格出现回调，但随着纸厂及经销商库存不高且各大纸厂安排停机检修，纸厂涨价意愿强烈。而随着"618"电商大促和端午节带动下，需求有所恢复。同时，6 月中旬开始，白卡纸企业陆续发布涨价函，预计7月初白卡纸价格将上调200 元/吨。随着众所周知事情逐渐趋稳和终端需求的回暖，20H2 白卡纸行业需求和价格将逐步企稳回升。

　　盈利猜测：预计20、21 年实现净利9.34 亿元、12.4 亿元，YOY 分别增598%、33%，EPS 为0.7 元、0.93 元，当前A 股对应PE 为14.5 倍、10.9倍。随着收购的完成，短期看有利于成本端的持续改善，后续随着APP相关资产注入预期的进一步推进，看好公司估值存持续上行空间，给予"买入"评级。

　　风险提示：收购进度不及预期、价格竞争激烈，终端需求疲软等

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　　类别：公司机构：海通证券股份有限公司研究员：谢盐/涂力磊日期：2020-07-02

　　公司归母净利润持续增长，投资净收益占比高，财务稳健，股息率较高。2019年，公司实现归母净利润18.42亿元，同比增加92.21%。而从营业利润占比看，2019年，公司投资净收益占比为68%，这说明2019年公司投资净收益贡献的营业利润远高于公司其它业务贡献的营业利润。近年来，公司负债率水平逐年降低。1Q2020，公司资产负债率和剔除预收款后的资产负债率分别为54.72%、29.42%。近年来，公司资产回报率提升和股息率保持较高水平。

　　1Q2020，公司年化ROE为19.45%。2019年，公司股息率为4.62%。

　　南京房地产市场运行良好，公司开发业务稳健发展。2020年1-4月，南京市商品房销售额累计为618.92亿元，同比增加17.0%。2020年5月21日，公司公告称，公司以20.40亿元竞得南京NO.2020G15地块。该地块总用地面积3.98万平，1.01≤容积率≤2.6，为二类居住用地。截至报告日，公司储备项目合计项目规划计容建筑面积169.80万平。

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