【中金海外市场下半年展望：修复方兴、宽松未艾】综合来看，我们对不同区域排序为欧洲>美国>日本>新兴（中国需求敞口大或更为受益），对风格判断为“落后者追赶”，大的资产类别排序为股票>原油>工业品>信用>黄金>利率（短端>长端）。（中金策略）

　　综合来看，我们对不同区域排序为欧洲>美国>日本>新兴(中国需求敞口大或更为受益)，对风格判断为“落后者追赶”，大的资产类别排序为股票>原油>工业品>信用>黄金>利率(短端>长端)。

　　修复方兴、宽松未艾

　　——2020下半年海外市场展望

　　经历了上半年的巨震，我们认为海外下半年资产价格表现的大背景将是增长和政策从极端水平逐步向“正常化”过渡，市场主要驱动因素从流动性及政策逐步转向增长。不同区域市场因为风险发展不同阶段、经济恢复程度、政策力度等因素而分化。

　　综合来看，我们对不同区域排序为欧洲>美国>日本>新兴(中国需求敞口大或更为受益)，对风格判断为“落后者追赶”，大的资产类别排序为股票>原油>工业品>信用>黄金>利率(短端>长端)。主要理由如下：

　　大背景：增长和政策从极端水平逐步向“正常化”过渡

　　风险或有局部反复但增长渐进修复是大方向。我们估算欧美复工到7月中或从当前~40%修复至~80%，但不同市场和结构会有差异：

　　1)市场间，欧洲大陆>英国>美国>部分新兴，美国部分州由于复工较早风险仍在上行但整体尚未失控，部分新兴仍在加速。

　　2)结构上，企业资产负债表在风险中进一步恶化，因此现金流好转前难以形成有效投资。相反，政府补贴使美国居民部门可支配收入和储蓄在风险期间反而大幅增加、叠加较好的资产负债表，或使得消费和地产的修复快于企业投资。

　　风险期间全球货币和财政力度空前，尤以美国最快最大。展望下半年，与增长已经度过压力最大时期相对应的是，除非风险出现大面积反复，政策虽仍将维持宽松但力度边际趋缓。

　　投资周期：从流动性支持向基本面驱动过渡

　　历史经验显示，在宽松基调维持但边际力度或者预期出现变化时，利率型资产最为敏感(如债券、REITs和黄金等)；相比之下，基本面修复则足以抵消贴现率对于风险资产的扰动。

　　我们以全球四大央行资产负债表规模同比变化来衡量流动性的强弱，2008年以来共有8轮减速扩张周期，期间基本面的方向决定了资产表现差异：

　　1)基本面修复时，风险资产表现更强劲、避险资产落后、利率底部盘整后有上行压力，典型如2016下半年到2017年；

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