万洲国际这样的操作，是否变相向管理层输送利益？此外，这家公司的内部交易更是惊人。

文 | 袁颖琪

双汇发展（000895.SZ）近期的资本运作不仅引来种种质疑，更让其过往再次被关注。从一家濒临倒闭的肉联厂，到全球最大猪肉制品加工企业，双汇发展变化始于2009年的管理层收购。此后，双汇发展数次进行股权激励，并经过一系列并购攀上千亿市值。截至5月28日，双汇发展市值1327亿元，是A股肉制品市值最高的公司。

除了高市值，这家上市公司的母公司万洲国际（0288.HK）高管薪酬也是堪称天价。万洲国际执行总裁万隆、执行董事马相杰、郭丽军、万洪建和Sullivan Kenneth Marc 2019年薪资共计1.5亿元，占公司净利润的1.5%，远高于同行业其他公司。其中，万隆以及马相杰还在双汇发展担任高管以及支取薪酬。

万洲国际这样的操作，是否变相向管理层输送利益？此外，这家公司的内部交易更是惊人。

“经典”的管理层收购

万洲国际在资本市场上十分低调。这家2014年登陆港交所的控股平台，通过全资子公司罗特克斯有限公司（下称罗特克斯），持有双汇发展73.41%的股份。

此外，万洲国际还以并购形式扩展全球市场，不仅全资收购美国最大猪肉制品加工企业——史密斯菲尔德食品公司（下称史密斯菲尔德），还持有欧洲最大肉制品公司Campofrio Food Group 37%的股权。

目前，万洲国际为全球最大猪肉食品企业，业务覆盖肉制品全产业链，总市值达到了994亿港元。与双汇发展1327亿元的市值相差并不遥远。

图片来源：万洲国际公告、界面新闻研究部

值得注意的是，万洲国际实控人兴泰集团有限公司（下称兴泰集团），是双汇集团进行管理层收购的员工持股平台。通过员工持股平台控股母公司，进而控制上市公司的收购案堪称经典。而这一切，都要从2003年双汇集团管理层收购案说起。

双汇发展的前身漯河市冷仓成立于1958年。1984年，双汇发展的灵魂人物万隆当选厂长之后，开启了一轮轰轰烈烈的扩张。当时其母公司是河南省漯河市双汇实业集团有限责任公司（下称双汇集团）。1998年，当时还被称为双汇实业（河南双汇实业股份有限公司，双汇发展的前身，下称双汇实业）于深交所上市。

在扩张产能同时，双汇集团开始着手管理层收购。2003年，双汇集团以每股 4.7元的价格，将双汇发展25%的股权至管理层持股平台漯河海宇投资有限公司（下称海宇投资），协议价格仅略高于当年双汇发展每股净资产4.49元，市净率1.06倍。收购价十分“便宜”。

管理层收购后的三年，双汇发展在现金流并不充裕情况下，连续进行大比例现金分红。2003年至2005年期间，海宇投资获得高达2.01亿元的分红。这也为双汇集团管理层后续的实体投资、管理层收购提供了资金。

2007年，高盛集团和鼎晖投资为实际控制人的罗特克斯突然出现，用20.1亿元收购了双汇集团100%的股权。随后，海宇投资又以5.63亿元的价格将所持双汇发展25%股份转让给了罗特克斯。再加上罗特克斯通过双汇集团而间接持有双汇发展35.72%的股份，罗特克斯合计持有双汇发展60.72%的股份。值得注意的是，海宇投资转让股权的每股价格大幅低于前次罗特克斯收购双汇集团的每股价格。

至此，双汇发展彻底脱离了国资的范畴。但管理层收购还在继续。这时，万洲国际前身双汇国际控股有限公司（下称双汇国际）便出现了。

高盛和鼎晖在“拿下”双汇集团后，对持股架构进行了梳理，并引入了淡马锡、新天域等投资机构，将控股权进一步分散。2007年10月，高盛和鼎晖将罗特克斯的全部股份转让给了双汇国际。此时，双汇国际成为了双汇发展的第二层持股平台。

表面看高盛鼎晖和双汇管理层分别持有万洲国际51.45%和31.82%的股份。但是，双汇管理层以一股两票的方式占有表决权53.19%，变相实现控制。之后万洲国际还以员工激励计划的方式继续增加管理层持股，直到36.23%，随着万洲国际于2014年上市，股权激励，高盛鼎晖已经全部退出。双汇管理层持有的兴泰集团成为了万洲国际唯一大股东。

可以看出，大比例分红和产业链相关的体外资产是双汇管理层收购能够成功的关键。但现在，这两点却在反噬万洲国际。

内部交易成黑洞

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