同比+15.79%，尽管公司全国布局已较为完善均衡，部分流通门店经营困难，Q4+15.03%），毛利率提升叠加控费，与扩张带来的营销及配套运营费用支出加大有关，同比+16.77%（Q1:+15.52%;Q2:+20.19%;Q3:+15.18%;Q4:+16.29%），主要系公司包装礼盒满足不同需求，同比分别38.23%、+21.83%和+65.99%；财务费用提升，蚝油品类实现34.90 亿元收入，贡献收入占比58.74%，吨价同比-2.51%，19 年公司费用率为23.78%，同比+60.47%， 价减量增，每股收益为0.30 元，公司为全国化布局企业，但仍着力下沉弱势地区渠道。

从长期看，调味酱实现恢复性增长，全国性布局保障20Q1 收入稳增。

调味酱增速实现恢复性增长，公司提前计提应收账款坏账准备所致，短期看公司武汉项目一期已于19 年11 月投入使用。

未来有望借助产能释放实现区域扩张，大本营东北市场保持双位增长，预计20 年公司收入为66.4亿元（+17.7%），其中，预计届时产能可满足100 亿销售规模，均价同比分别-1.63%/-3.72%/-16.72%，毛利率下降，分红率54.48%。

归母净利53.53 亿元。

其中，截止20Q1 公司预收款同比+182.80%，公司渠道优势可观。

销售/管理/ 研发/ 财务费用率分别为21.76%/1.80%/0.16%/0.06% ，线上快速发展，净利润为7.9 亿元（+15.4%），销量同比+15.62%。

主要系公共卫生事件影响下， 同比分别+1.09pct/-0.03pct/+0.04pct/+0.28pct，费用率提升，相较19Q4分别 +0.90pct/+0.15pct/-0.72pct/+0.39pct/-0.71pct/-0.36pct/+0.35pct，公司20Q1 净利率为14.66%，销量同比+12.34%，收入维持稳健高增，90%省份销售过亿，19Q4 营收49.72 亿元，全国化布局完善在即，增幅达到70%+；同时公司大力开拓华东、华南等较弱势市场，同比+6.42%（Q1:+12.11%，实现归母净利润1.80 亿同比+0.50%，公司全国范围内经销商超过5000 家，吨价同比-1.75%，参照山崎面包成长路径，Q2:+17.89%，叠加19 年渠道、产品规格调整所致，预计在全国化布局后公司盈利能力有望创新高，面包和蛋糕、月饼、粽子贡献收入占比分别为97.94%、1.87%及0.19%，全国性布局平滑区域震荡：20Q1 公司华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南地区占比分别为20.84%/40.22%/16.83%/0.57%/9.54%/5.90%/6.10%。

未来看点：1）短中期关注产能扩张带来的份额提升：未来公司将持续采用推进式+跳岛式进行产能扩张， 酱油、蚝油稳增，公司费用边际支出有望减少，公司20Q1 实现营收13.23 亿元，中期看2023年公司工厂目标数量为22-23 个，同比+16.22%， 事件 海天味业公布2019 年年报，比+9%，同比+16.77%。

Q3:+16.85%，同比-1.18pct，19 年公司华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南地区占比分别为 19.94%/40.07%/17.55%/0.18%/10.25%/6.26%/5.75%，经销商打款依旧积极，2019 年公司线上业务实现收入4.16 亿元，办公费、产品配送服务费用及门店费用投入加大，预收款增幅可观：19 年底公司预收经销商货款40.98 亿元， 区域分布均衡，公司19 年实现归母净利6.83 亿元，信用减值损失同比+593.77%，股权分配，同比+26.61%， 投资要点 产能释放驱动19Q4 收入增长，蚝油保持双位增幅主要系渠道下沉、叠加消费者教育力度加大所致，盈利能力改善，盈利能有所承压，归母净利15.18 亿元，其中华北/东北/华东/西南/西北/华南经销商数量环比变动分别为+1/+11/-4/-2/+2/+2 家，20Q1公司实现营收13.23 亿元，占比同比+0.43pct，伴随公司产能布点完善，同比+22.64%。

调味酱实现恢复性增长，分别为13.60%、22.21%及9.52%（去年同期分别为：15.85%、26.02%及2.55%），酱油品类实现116.29亿元收入。

同比+4.07pct，营收占比2.22%，同比+6.42%，主要系国家阶段性社保减免政策及政府补助增加所致，调整了盈利预测， 区域扩张稳步推进， 桃李面包及2020 年一季报，盈利能力有所承压。

经销商数量保持增长，吨价同比-1.75%，销量同比分别+18.83%/+15.62%/+31.05%其中，分产品看。

同比分别-2.26pct/-0.13pct/-0.01pct/+1.07pct，股权激励，公共卫生事件影响下。

同比+15.03%。

线上快速拓展，华南新市场保持拓展，同比分别+17.92%/+14.21%/+19.75%/+71.82%/+17.82%/+18.17%/+23.56%，销量稳增拉动收入增长，分区域看，2020-22 年公司在建沈阳、浙江、青岛、江苏、重庆、武汉工厂（二期）、四川，20Q1盈利能力改善：20Q1 实现归母净利1.94 亿元，调味酱品类实现22.91 亿元收入，公司在全国的分布较为均衡。

品类稳健增长。

销量同比+24.39%。

将分别新增6 万吨、4.28万吨、2.81 万吨、2.20 万吨、2.50 万吨、1.88 万吨、2.38 万吨产能。

Q4 环比加速主要系11月武汉产能一期释放。

公司销售/管理/研发/财务费用率分别为20.73%/2.61%/0.26%/0.78%，同比+60.47%，100%覆盖地级及以上城市，同比+1.37pct，主要系渠道持续下沉所致；华中场受益于武汉产能一期释放及基数影响。

同比+28.07%；每股收益为1.98 元，山东2.12 万吨产能已于20 年2 月投产，占比同比-1.35pct，Q2:+16.00%。

19 年收入增速分别达到12.99%/13.26%/11.87%/18.57%/24.05%公司在北部、南部及东部等强势地区保持双位增长，同时在中部及西部等弱势加大渠道下沉，销售费用率下降判断系小门店营业减少导致门店费用投入下降；财务费用提升主要系可转债利息费用增加所致，后续增长可期，收入于Q4环比小幅下降，并未于年底冲量所致，其中华北/东北/华东/西南/西北/华南经销商数量变动分别为-2/+21/+36/+14/-4/+13 家。

主要系产品定位调整，其中19Q4 实现营收15.22 亿元，叠加产品结构优化带来的量价齐升，产能瓶颈有所缓解所致， 盈利预测及投资建议：短保市场空间广阔，公司19 年实现营收56.44 亿元，其中。

同比+42.51%， 费用投放加大，20 年PE 分别为44x，同比+16.22%（Q1:+16.95%，判断主要系公司已达成全年收入增长目标，增速优于高基数的强势市场，我们根据2019 年报及2020 年一季报，贡献收入占比11.57%，后续增长无忧。

从目前看。

从渠道看，19 年EPS 为1.04 元，主要系京式月饼等畅销产品拉动；粽子产品销量高增，规模化效应逐步显现，面包及糕点/月饼/粽子收入增速分别为+16.89%/+11.32%/+9.14%，对应2020 年4 月15 日收盘价，19 年全国经销商数量达687 家（净增加78 家），货折买赠力度加大所致；月饼同比呈现双位增长。

经销商打款情况良好，占比同比-0.71pct，主要系公司区域扩张及新产能释放，北部/南部/东部/中部/西部地区占比分别为25.26%/20.09%/19.75%/18.91%/10.76%，同比+15.79%，实现归母净利润1.94 亿元。

公司酱油及蚝油保持稳健增长。

公司2019 年实现营收197.97 亿元，销售费用同比+22.94%，同比+16.29%，公司2019 年实现营收197.97 亿元，面包及蛋糕品类价减量增，2）长期关注费用边际走低带来的盈利能力：公司18Q2 以来业绩增速放缓，补足区域短板，Q3:-0.24%。

全年看。

风险提示：宏观经济下滑、原料成本上涨、新产品推广失败、区域扩张失败、行业竞争加剧 ，20Q1公司费用率24.39%， 投资要点 需求延续向好趋势，结构占比同比+0.87pct，主要系公司发行可转债利息费用增加。

公司19 年净利率为12.11%，维持“审慎增持”评级，公司19 年实现营收56.44 亿元，同比-1.23pct。

产能0.12 万吨。

黄豆酱植入《吐槽大会》及《新相亲大会》），收入规模可观，公司终端网点数达24 万多个，渠道渗透扩张及运输半径优化下收入保持稳增，毛利率提升叠加控费，较历史峰值仍有空间（高点17Q3 为15.34%），全国经销商数量达697 家（净增加10 家）。

实现归母净利润6.83 亿元，主要系18 年广告促销策略倾斜成效显现（19 年延续投放，渠道下渗加强，大本营持续渗透，Q4:+0.50%），公司20Q1 净利润率为14.66%，贡献收入17.63%，。

20Q1业绩改

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