奥飞娱乐是A 股市场头部动漫公司。目前公司旗下拥有原创动力、四月星空（有妖气）、狼烟动画等10 多个原创动漫工作室，已打造出覆盖全年龄段的精品IP 矩阵：其中包括面向K12 人群的“喜羊羊与灰太狼”、“铠甲勇士”、“巴啦啦小魔仙”、“超级飞侠”、“萌鸡小队”、“贝肯熊”，“机灵宠物车”等IP；面向青少年以及全年龄段人群的“十万个冷笑话”、“端脑”、“雏蜂”、“镇魂街”、“贝肯熊”、“太极鼠”、“功夫料理娘”等IP。据公司公告，2019 年公司实现营业收入27.27 亿，净利润1.20 亿，营收略有下滑，净利润表现相对亮眼。

    　　公司现已完成全面组织架构调整。董事长让出经营权，任命行业专家为执行总裁，业务主管换血。从2019 年年初开始，执行总裁何总负责经营，拥有全面人事权以及实施薪酬激励机制。对业务部门，进行现金激励，按比例提成，上不封顶。对管理层，实行企业合伙人制度，将部分利润作为激励池。管理发生改善后，激励承诺兑现情况良好，团队执行力度加强，经营成果较为明显。

    　　本次调研，我们认为公司2020 年有望在线上业务探索上超预期：

    　　1）风险带来业绩影响，但也加速了线上业务的布局契机。风险对公司业绩带来一定影响。据公司公告，2020Q1 公司实现营业收入4.98 亿元，同比下降25.74%；归母净利润亏损3930.3 万元。风险在一季度对奥飞的收入与利润的影响主要是来自于国内，包括玩具业务以及电影延期。

    　　但与此同时，公司加速线上布局。据调研数据，奥飞娱乐2019 年线上线下销售占比约为3:7，但2020 年3 月该数据已接近5:5，风险推动公司线上的销售占比不断增长；

    　　2）基于公司已有的内容制作优势、品牌优势，公司在MCN 业务上有望长线发力。MCN 相关业务上，短视频、直播带货等方面的规划目前被公司定义为最高级的战略高度。奥飞娱乐从2019 年开始尝试做IP的短视频运营，在快手、抖音、B 站、西瓜视频等各大短视频平台均注册账号运营，形成短视频IP 矩阵联动，如喜羊羊在抖音上面帐号粉丝已经超过550 万，通过做短视频与直播来提高IP 的影响。风险影响下，股权激励，今年奥飞娱乐同时启用淘宝、抖音、快手直播，在春节以后，以大规模的导购员转型线上直播带货的方式探索转型。

    　　投资建议：公司业务梳理与管理层改善后经营表现明显好转，2020年发力线上一方面对冲风险带来的损失，股权分配，另一方面有望建立新的销售增长极。公司作为品牌方，在我们对MCN 的整体判断框架中，有望借助于其品牌优势、IP 优势、内容制作优势做大MCN 业务规模，我们预计公司2020-2022 年将实现归母净利润为1.53 亿、2.42 亿、3.75亿，对应EPS 为0.11 元、0.18 元、0.28 元。若MCN 业务明显规模开始放大，则有望进一步提升公司的估值水平，给予公司“买入-A”评级。

    　　风险提示：海外业务受风险影响超预期、内容制作能力平稳过渡至MCN 内容的不确定性、与平台具体合作方式的试错风险。

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