中证鹏元评级 研究发展部

　　主要内容

　　“18金地03”事件引起市场关注，金地集团(600383,股吧)作为AAA级企业，再融资能力较好，融资成本不高，但风险加重了短期偿债压力。此次下调利率的目的本是为了降低临到期的存量高息债务。本文从负债管理角度出发，借鉴境外主体的管理方式，落脚于提升境内地产企业负债管理的主动性。

　　房地产企业的负债管理：（1）负债特征：境内地产企业具有高负债、高短债比的特征，同时内部现金流对短期债务覆盖率低。相比境内企业，目前港资主流房企注重业务间内部现金流的平衡，对外部资金依赖程度相对较低，保持了较高的抗风险能力。（2）境外企业的负债管理：第一，通过赎回权的设置提升主动管理的空间。境外债券中，附有赎回权的债券数量占比在20%，其中，地产行业中的占比接近60%。赎回权分为选择性赎回权和强制性赎回权，分别倾向于发行人和持有人利益。第二，若没有设置赎回权，也可以通过收购要约或交换要约主动进行负债调整。（3）瑞安地产案例分析：通过分析可以发现，收购要约可以和交换要约等其他方式结合，要约相比赎回权更加市场化、公平化，且美式赎回权为发行人提供了较大的管理空间。

　　当前境内企业如何进行负债管理：在融资窗口期，可以进行负债结构调整，一方面，推荐使用赎回或收购要约减少存续高息债务，而非过多下调票面利率迫使投资者卖出债券；另一方面，出于降低利息成本考虑，附有利率调整选择权的债券可以下调利率至合理水平。同时，可以考虑债券置换等市场化手段。

　　境内企业进行负债管理的主动性长期较弱，赎回权多采用欧式，使用率低。投资者利益保护仍待提高，发行人进行负债管理需要更加注重公平、市场化，才能提升债券市场化定价有效性、促进市场健康发展。

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　　正文

　　一、事件概述

　　2020年4月21日，金地（集团）股份有限公司（简称金地集团）发布公告，“18金地03”回售价格100元/张（不含利息），回售兑付日为5月28日，同时宣布在本期债券存续期的第2年末，根据当前的市场环境，发行人选择下调票面利率，即在后1个计息年度，票面利率调整为1.50%。公告一出，引起投资者不满，收到交易所问询。4月29日金地集团公告，后续期限维持原有票面利率不变。5月21日公告，本次回售金额为零元。

　　（一）事件冲突

　　“18金地03”事件的冲突在于，募集说明书中对“债券利率及确定方式”的描述为 “存续期后1年票面利率为本期债券存续期内前2年票面利率加公司提升的基点”，“提升”与回售公告中“下调”的操作冲突。需要注意的是，募集说明书中除上述地方提到利率的调整方式为“提升”，在“调整票面利率选择权”的描述是“调整”。根据行业惯例，大多数含有“调整票面利率选择权”的债券在募集说明书中会采用“调整”的描述，即可以上调也可以下调，部分债券明确约定“上调”，例如，永续债若选择不赎回，则通常会上调利率，再例如，“15金地01”、“16金地01”和“16金地02”明确约定调整利率的方向为“上调”。所以，可以认为“18金地03”的募集说明书在利率相关描述中存在瑕疵，由此，导致发行人的回售事件。4月29日北京市中伦（深圳）律师事务所出具法律意见书，“该条款并不支持公司单方面拟对‘18金地03’公司债券存续期后1年的票面利率的下调。”随后，金地集团尊重法律意见，下发公告表示维持票面利率不变。另外，本文也注意到1.5%的利率大幅低于当前市场AAA级发行利率，迫使投资者回售的用意明显，可能也是引起市场关注的另一个原因。

　　（二）金地集团下调利率的目的

　　1996年2月，金地集团由深圳市福田区国有资产管理局、深圳市投资管理公司、美国UT 斯达康有限公司、深圳市方兴达建筑工程有限公司和金地实业开发总公司工会委员会（后更名为“金地（集团）股份有限公司工会委员会”）5 家单位作为发起人，在原金地实业开发总公司（简称“金地实业”）的基础上，通过对金地实业进行改组设立，并于2001年在上海证券交易所上市。截至2020年3月，公司无实际控制人，第一大股东为富德生命人寿保险股份有限公司-万能H（简称生命人寿），持股比例为21.69%。公司主营业务为房地产开发与销售，经营模式以自主开发销售为主，业务分为住宅地产开发、商业地产和产业地产开发与运营、房地产金融及物业管理服务等。

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