从利润分配上，中骏集团控股的少数股东没有获得相应的投资回报，通过分红和回购得以弥补投资收益。

　　日前，厦门首个百亿元地块诞生，拿下项目的中标者疑似中骏集团控股(1966.HK)的“马甲”，这家从厦门走向全国的闽系房企正在努力向千亿元冲刺，即便背负沉重债务。

　　从2015年起，合同销售徘徊在百亿元出头的中骏集团控股开始迈上销售的快车道，2020年的销售目标更是直指1000亿元。在拿地上更显示出公司的攻击性，其拿地金额连续翻倍，甚至与销售规模持平。

　　但是，销售规模的大幅增长并没有给中骏集团控股带来相应的现金流增长。公司借贷规模的大幅增长就不足为奇了，尤其是美元债涨幅更为明显。不过，借贷规模的增长不但没有使中骏集团控股的净负债率持续增加反而降至低点。

　　事实真的如此？从少数股东规模及其获得的回报来看也许并非如此。不仅如此，在中骏集团控股的主要项目中，在楼盘进入收获期后，少数股东先后退出将股份拱手让出，中骏集团控股成了唯一的受益人。

　　拿地不手软

　　就在不久之前，厦门诞生了首个百亿元地块。成立于2020年4月9日的上海泰鸣贸易有限公司拿下厦门史上首个百亿元地王。土拍前半个月才成立，显然是为此次拿地而特意准备。

　　土地拍卖结束后，虽然公司予以否认，但市场一致猜测背后是中骏集团控股。实际上，对于拿地，中骏集团控股这几年一直保持着积极的进取心。

　　房地产行业一般是将销售回款的50%-55%用于拿地，明显低于这一水平说明企业拿地相对保守，高于这一水平则表示企业拿地相对积极。中骏集团控股的拿地金额一度与合同销售持平，激进程度可见一斑。

　　从合同销售来看，2013年，中骏集团控股的销售规模首次突破百亿元，2015年达到145.11亿元，虽然增速不慢但与之后仍无法相比。2016-2019年，公司的合同销售分别为235.24亿元、332.47亿元、513.58亿元和805.01亿元，年化复合增长率超过50%。

　　兵马未动，粮草先行，合同销售快速增长的前提是公司充盈的土地储备。年报显示，2015年和2016年，中骏集团控股及其合营公司拥有的土地储备规划建筑面积略超900万平方米，2017-2019年，这一规模分别为1557万平方米、2406万平方米和3209万平方米。其中，公司2019年的土地储备超过2016年的两倍以上。

　　土地储备的增长源于新增拿地规模的增加。2015年，中骏集团控股新增规划面积46.1万平方米，土地成本约为34.04亿元，与上一年拿地金额基本持平；2016-2019年新增地上建筑面积168万平方米、645万平方米、900万平方米和980万平方米，土地成本分别为116亿元、321.67亿元、389.23亿元和477.25亿元。

　　2016年，中骏集团控股拿地金额基本达到合同销售的50%，2017年更是超过了100%，2018年和2019年也基本在60%以上，拿地仍保持着较高的积极性。考虑到销售回款一般要低于合同销售规模，如果用销售回款衡量这一比值只会更高。

　　中骏集团控股相关负责人对《证券市场周刊》记者表示，公司从2017年开始提升销售目标，加快拿地节奏，除增加以合作方式开发项目外，拿地资金主要来自于项目回款、其他自有资金及在资本市场集资；同时通过提高资产周转速度以控制风险于合适水平。

　　拿地等资金除了销售回款，还有对外借贷。中骏集团控股的债券募集书显示，在销售规模翻倍增长的同时，公司销售现金流入并没有随之放大，于是借贷规模快速增长。

　　回款成难题？

　　在早前的年报中，中骏集团控股对于公司的回款情况有着详细的介绍，而且公司也保持着优异的回款率。

　　2013-2016年，中骏集团控股的回款率分别约为82%、91%、102.4%和93%，回款率完全可以媲美一线龙头房企。

　　但是从2017年以后，这个优异指标在中骏集团控股的年报中消失不见了。厦门中骏集团有限公司(下称“厦门中骏”)是中骏集团控股的间接全资控股公司，是其开展房地产开发业务的核心子公司，近年来其销售金额占中骏集团控股销售金额的比重在90%左右。

　　厦门中骏的募集书显示，2016-2018年，其签约销售金额分别为212.3亿元、305.29亿元和464.28亿元，占到了中骏集团控股签约规模的90%以上。因此，厦门中骏的签约和现金流对中骏集团控股有着决定性的影响。

　　根据厦门中骏年报，2017-2019年，公司销售商品、提供劳务收到的现金分别为171.06亿元、184.71亿元和263.49亿元，分别为同期合同销售金额的51.45%、35.97%和32.73%。销售商品、提供劳务收到的现金占合同销售金额的比重显著下降，销售回款进度有所放缓，加快销售回款是公司当前面临的主要问题。

　　当然，中骏集团控股披露的是全口径的合同销售金额而非权益金额，公司并没有在年报中公布权益销售规模。根据第三方克而瑞的数据，2019年，中骏集团控股的合同销售为805.3亿元，与公司披露规模基本一致，权益销售435.6亿元，而2017年和2018年的权益销售为301.2亿元和398.3亿元。

　　按照权益销售来看，公司销售商品、提供劳务收到的现金分别为同期合同销售金额的56.79%、46.37%和60.49%，占比同样不高。

　　中骏集团控股没有披露近几年的回款情况，其债务规模却呈快速增长的势头。2015-2019年，公司年末的贷款总额分别为144.52亿元、182.78亿元、215.23亿元、333.38亿元和420.77亿元。

　　在中骏集团控股的有息负债中，以美元债为主的外债占比明显提升。以2019年为例，在420.77亿元的贷款中，美元债为169.02亿元，美元债占比超过40%，达到40.17%，美元债规模较上一年大幅增长了近40%。2017年和2018年年末，公司美元债余额为79.42亿元和121.12亿元，同比分别增长了50.1%和52.52%，连续三年保持快速增长。

　　加之港币贷款33.52亿元，2019年，中骏集团控股的外币贷款占比约为48.14%，基本达到一半的历史最高水平。放大范围来看，在上市房企中，中骏集团控股的美元债占比同样位居前列。

　　进入2020年以来，由于风险等因素的影响，美元指数逐渐走高，部分房企有息负债中外债占比较高，可能面临负债成本的被动提高。中骏集团控股约半数债务以美元债为主，公司额外增加的负债成本由此可知。

　　虽然债务规模不断增加，但中骏集团控股的净负债率并没有随之增长反而有所下降。除了货币资金的快速增长之外，股东权益大幅增加也是因素之一。在中骏集团控股的股东权益中，少数股东权益占比超四成，但获得的利润微乎其微。

　　少数股东权益飙升

　　自2015年合同销售开始快速增长以来，中骏集团控股2015-2019年的净负债率分别为70.7%、80.2%、71.8%、60.4%和60%，2019年的净负债率是公司2013年以来的最低值。

　　净负债率一般是指“有息负债-现金/所有者权益”，因此若想保持稳定的净负债率，就要在这些主要指标上保持稳定或者有增有减，比如在有息负债增加的同时，公司现金能以更大幅度增加，同时所有者权益也保持相应的增长。

　　确实，在有息负债快速增长的同时，中骏集团控股的货币资金也在大幅增长，由此净负债率中的“分子”变小了。2018年和2019年，公司现金和银行存款余额为199.73亿元和238.99亿元，在此之前的2015-2017年规模为62.47亿元、86.03亿元和96.42亿元。

　　在现金规模急速增长之时，中骏集团控股的所有者权益也不断积累，导致的积极结果是净负债率中的“分母”变大了。2015年时，中骏集团控股的所有者权益规模为115.99亿元，2019年已经达到302.86亿元，规模增长了1.61倍。

　　这其中，少数股东权益的增长更为明显。2015年年末，中骏集团控股的少数股东权益仅有34.71亿元，2019年增长至127.07亿元，规模放大了2.66倍。

　　2015年，中骏集团控股的营收为107.17亿元，2019年翻倍增长至215.15亿元；同时公司的归属普通股股东的净利润也从9.19亿元增长至35.1亿元，涨幅更是达到了2.82倍，远超同期收入的涨幅。

　　同期，虽然中骏集团控股的少数股东权益规模成倍增长，但获得的回报不增反降。2015-2019年年末，中骏集团控股的少数股东权益分别为34.71亿元、27.64亿元、34亿元、59.57亿元和127.07亿元，占所有者权益的比例分别为29.92%、22.9%、20.53%、26.91%和41.96%。

　　2015-2019年，中骏集团控股少数股东损益分别为4.01亿元、3.18亿元、5.57亿元、2.33亿元和4.78亿元，占公司净利润的比例分别为25.56%、13.03%、16.15%、6.34%、11.88%。在中骏集团控股归属净利润以近三倍的速度增长时，少数股东的盈利基本原地踏步。

　　2015-2019年，中骏集团控股少数股东的净资产收益率分别约为11.55%、11.51%、16.38%、3.91%和3.76%。除了在2015年与中骏集团控股的净资产收益率基本接近外，其余时间完全无法匹配，甚至仅是上市公司净资产收益率的零头。

　　理论上讲，少数股东的净资产收益率与母公司不应太过悬殊，比如万科、金地等房企少数股东的净资产收益率就与母公司相差无几。如果少数股东的净资产收益率远低于母公司股东的净资产收益率，这说明少数股东吃了亏，反之则是占了便宜。

　　中骏集团控股是否存在通过少数股东权益进行利润操纵，就只有公司知道了。从公司少数股东近乎陪跑的收益率来看，这是否又是房企惯用的明股实债把戏呢？

　　除了少数股东的数字结果，从前期拿地来看，中骏集团控股所占的比重在不断下降。2014-2016年期末，中骏集团控股及其合营公司拥有的土地储备合计总规划建筑面积约为1046万平方米、903万平方米和910万平方米，其中公司权益部分合计约为700万平方米、623万平方米和689万平方米，中骏集团控股的权益占比在70%上下，与主流房企的权益占比并没有明显差异。

　　然而，中骏集团控股的土地权益占比情况从2017年开始发生明显改变，下降趋势不言自明。2017-2019年期末，公司及其联营合营企业拥有土地储备的总规划建筑面积分别约为1557万平方米、2406万平方米和3209万平方米，中骏集团控股的应占面积分别约为970万平方米、1315万平方米和1852万平方米，公司2017年的权益占比尚能维持60%以上的水平，最近两年权益占比已经跌破60%了。

　　中骏集团控股相关负责人表示，上述现象的主要原因是，一般地产项目从拿地到利润结转要至少三年，根据会计准则，项目的管理费及营销费为当期费用，因此会有费用前置的问题；从利润表上看，公司归属于少数股东的利润是有时间差的，不能用同期的少数股东的利润与少数股东权益之比来衡量少数股东收益率。

　　从存货周转来看，2019年，中骏集团控股的存货周转率下降至0.35，而在此之前的2015-2018年，公司存货周转率基本在0.45上下，显然公司的存货周转时间并不需要三年时间即可完成。

　　而且，由于后期拿地面积的持续增加会变相地放缓存货的周转。实际上，一般房企2019年结算的主要是2017年和2018年的售楼款，有着更高周转效果的中骏集团控股不应比行业平均水平更差。

　　同样是存在结算周期，2016年，中骏集团控股的合营公司规模为12.9亿元，当年合营公司贡献损益8.04亿元，股权激励，2017-2019年，合营公司规模为33.09亿元、56.84亿元和88.63亿元，同期的损益为8.15亿元、5.13亿元和1.82亿元。

　　除2019年贡献盈利明显缩水外，之前数年虽然合营公司的投资回报有所起伏，但仍为中骏集团控股贡献了不菲的利润。近几年，规模更大的少数股东获得的利润多数时间都不如合营公司带来的盈利。

　　因此，即使考虑项目结算周期等因素的存在，中骏集团控股的少数股东权益占比与少数股东损益的占比也是明显相悖，收益率更是无法直视，尤其是考虑到公司项目进入销售或者结算周期的情况下，就显得更为突兀。

　　消失的少数股东

　　如前所述，厦门中骏是中骏集团控股的核心业务主体，公司90%以上的合同销售都通过厦门中骏实现。

　　根据厦门中骏早前的公司债募集书，截至2018年年底，公司78个项目有预售证，其中累计签约预售超30亿元的项目有6个。

　　廊坊的四季花都是公司签约规模居次席的项目。厦门中骏公司债募集书显示，该项目的总货值为42.61亿元，截至2018年年底累计签约销售金额为42.08亿元，累计去化率为98.76%。

　　中骏集团控股的年报显示，四季花都项目分两期，公司的占比都为55%；2014年一期推出预售，2015年二期开始预售，两期规划建筑面积合计超过42万平方米。

　　四季花都预计竣工的时间是2017年9月底，项目预计总投资25.44亿元，2018年年底已投资24.68亿元，从投入上讲基本已经完成建设。这意味着预收账款可以转化为营业收入了，可以贡献结算的利润了。

　　四季花都的项目公司是三河市恒美房地产有限公司。工商信息显示，2018年持有公司45%的新疆盛凯股权投资有限公司退出了，中骏集团控股成为唯一的持股股东。即便一期已经结算完毕，二期项目结算在即少数股东却选择了退出，放着即将到手的利润而去，这是股权还是债权？

　　上海的中骏天悦项目在2018年年末累计签约销售金额31.36亿元，项目货值31.87亿元，累计去化率达到98.4%，又是一个基本售罄的优质项目。

　　根据厦门中骏公司债募集书，中骏天悦的项目公司是上海骏沃房地产开发有限公司(下称“上海骏沃”)。2018年，这家项目公司为厦门中骏贡献了6.57亿元的净利润，占公司净利润的比例超过了20%。

　　工商信息显示，上海骏沃在2018年之前已经由厦门中骏全资控股了，这6.57亿元的净利润公司无须与其他股东分享。2017年5月，持股20%的盛泰置业有限公司从公司股东名单中消失了。

　　盛泰置业有限公司注册于香港，工商信息显示目前已经宣告解散了。

　　根据之前的拿地信息，2015年9月，中骏以16.67亿元拿下了上海普陀真如地块。2015年年报中，中骏集团控股也表示，公司拿下的上述地块土地面积23060平方米，地上计容建筑面积为80710平方米，项目命名为天悦。

　　拿地时是中骏集团控股单枪匹马，项目公司成立时拉来了合作伙伴，但项目最终将结算时，合作伙伴却提前退出了。从拿地支出和预售金额之间巨大的空间以及项目公司上海骏沃的盈利情况来看，该项目的盈利状况非常优异，只是这一切与盛泰置业有限公司已经没有关系了。

　　除了上海，北京也是中骏集团控股布局的重点城市之一，位于北京北二环外德胜门附近的中骏·天宸是中骏集团控股开发的一个豪宅项目。

　　该地块最早要追溯到2010年，彼时公司以1.27亿元获得了中石油集团下属一地产公司——北京都市圣景房地产开发公司(下称“北京都市圣景”)100%股权及其核心资产和6498万元债权；除了股权转让及债权，中骏集团控股还要承担一定的拆迁支出。

　　根据中骏集团控股2010年年报，该项目总建筑面积为38195平方米，最初命名为德胜公馆，直至最后定名中骏·天宸，项目竣工时间也从最初预计的2014年或以后推迟至2018年。

　　或许是因为拆迁等原因，项目的预售时间也不断推迟，直至2016年12月8日，中骏·天宸才对外预售。中骏集团控股2017年年报显示，2017年9月，中骏·天宸以13.5万元/平方米取得了20亿元的开盘认购金额。

　　截至2018年年末，货值约39.58亿元的中骏·天宸取得了39.4亿元的累计签约销售金额，累计去化率达到99.54%，基本销售一空。2018年，项目公司北京都市圣景实现营收36.23亿元，净利润为7.61亿元，净利润率超过了20%。

　　从2010年开始，中骏集团控股就表示公司拥有该项目100%的权益，且一直如此，期间未有变更，不过工商信息显示的是另外一回事儿。

　　天眼查显示，目前北京都市圣景由厦门中骏间接全资持有，但在2013年11月至2015年11月，苏州鑫德诚股权投资合伙企业(有限合伙)是其持股49%的少数股东。

　　在2018年3月以前，苏州鑫德诚股权投资合伙企业(有限合伙)的三名股东中一家是汇添富资本管理有限公司，另外两家穿透后由华融资产控股。那么，在上述期间，北京都市圣景到底是中骏集团控股全资持有还是存在少数股东呢？

　　由于2016年开启预售，因此，2016年之前的这段时间是中骏·天宸前期的拆迁和建设阶段。在这一时期，这家私募入股了，当项目准备开启预售时，这个少数股东退出了。

　　拿着真金白银投入的少数股东不是活雷锋，利润表上他们没有获得应有的投资回报，但从分红上，中骏集团控股对少数股东颇为慷慨。

　　2016年，中骏集团控股连续向少数股东分红。2016-2018年，公司支付附属公司非控股股东的股息分别为2.93亿元、4.04亿元和5.06亿元，同期公司支付的股息为1.43亿元、6.25亿元和5.92亿元。

　　三年时间，少数股东获得的12亿元分红与中骏集团控股近14亿元的分红不相上下，这一时期公司少数股东规模还未呈现迅猛增长的势头，2017年少数股东规模不到母公司权益的30%，获得的分红显然没有如此的差异。

　　2019年，中骏集团控股支付附属公司非控股股东的股息下降至2.05亿元。但同时，公司收购非控股股东权益的金额一跃达到10.13亿元，在此之前公司偶有此项收购但规模不大。

　　不难发现，中骏集团控股的少数股东看似无法用净利润来获得对等回报，但公司通过向少数股东分红的方式使之平衡，分红规模一度超越归母股东。除此之外，公司还集中收购少数股东股份使其退出。由此中骏集团控股获得了更多的利润，少数股东获得了实实在在的现金回报。这种利润表之外的支付方式是否就是明股实债的额外成本呢？

　　对此，中骏集团控股负责人表示，公司少数股东的分红与当期公司的收购行为没有直接联系，与合作项目所处的开发阶段有关；而各合作项目处于不同的开发阶段，股权分配，每个项目的权益占比也不同，不能直接用总的权益占比来对应，少数股东的加入或退出行为均为其独立的投资决策。

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