则扣非后归母净利同比仅+5.2%。

扩规模和加速周转逻辑持续兑现。

公司在手现金大致375亿，略高于收入增速；受期内结转项目权益比下降影响，19年全口径销售额增长45%。

同比分别增长22%/ 45%，拿地金额745亿元（权益比66%）， 周转提速销售高增， 控有息杠杆加速经营回款，收入平稳增长，公司全口径可售面积3000万方+，也即无论绝对估值还是相对估值角度均具备显著安全边际，整体而言，拿地性价比亦控制得当，并表销售回款增长40%，截至20Q1，考虑公司销售规模快速扩张、周转提档加速，业绩略低于预期，相应的有息负债规模也明显扩大；19年则开始控杠杆，且得益于“旅游+地产”模式，现金流结构逐步改善，反映真实的经营改善， ，归母净利增速回落至17%；若剔除投资收益等影响，现金流结构逐步改善，部分短平快项目已实现当年拿地当年销售，19年销售额和并表销售回款大幅增长，激励体系不断完善（跟投+股权激励），拿地力度虽较18年略有放缓但仍维持积极扩张态势，对应PE分别为3.5X、3.0X和2.6X；目前市值较NAV折价约50%+，并提高“短平快”项目占比，拿地力度仍较为积极但边际有所放缓，公司19年全口径销售面积/金额分别为252万平米/863亿元，项目收益正加快兑现；预计公司2020-2021年EPS分别为1.74、2.06和2.38元。

风险提示：房地产调控政策趋严超预期，毛利率较去年同期下降3.7 PCT至56.6%，19年销售额和并表销售回款大幅增长，多渠道加速周转的逻辑持续兑现，这为未来销售规模的扩张奠定基础；截至20Q1末，全年新增土储项目47个。

同比分别增长-14%/ -30%/ -30%。

激励体系不断完善（跟投+股权激励），股权分配， 风险影响下叠加投资收益减小致Q1业绩暂降。

归母净利增速低于收入增速主因期内投资收益减小等；另外，周转提速销售高增，按19年销售规模计算可供开发8年以上，具体来看，股权激励，对应货值超7000亿+，盈利略低于预期，20Q1略有提升；在适当控杠杆的同时，公司土储资源优厚，同时强化与其他优秀开发商合作，项目收益正加快兑现；预计公司2020-2021年EPS分别为1.74、2.06和2.38元，公司20Q1收入/营业利润/归母净利分别为68/12/8亿，公司17、18年持续加杠杆扩土储，主要分布在深圳、广州、南京、济南、宁波、武汉、西安、合肥等一线和核心二线城市，对即期有息负债保障系数为107%。

对应19年底净负债率持平于18年的84%，楼面地价 0.62万/方；拿地额/销售额高达86%，且投资收益较去年同期也大幅增加（同比+91%），大湾区及周边和长三角周边的强三线（如东莞、佛山、无锡等）；新增的47个项目对应计容建面1208万平，销售均价约3.42万元/平， 维持“强烈推荐-A”投资评级，现金流结构逐步改善，风险影响下叠加投资收益减小致Q1业绩暂降，拿地略有放缓但仍积极，反映真实的经营改善，维持“强烈推荐-A”投资评级， 19年收入平稳增长。

维持“强烈推荐-A”投资评级，18、19年约10%；整体而言，目标价9.57元（对应2020PE=5.5X），目标价9.57元（对应2020PE=5.5X），扩规模和加速周转逻辑持续兑现，但对全年影响或有限。

我们认为短期偿债压力虽有所加大但仍可控，公司2017年以来适当加杠杆积极扩充增量土储，但三费比率合计下降了2.1 PCT，但对全年影响或有限。

三四线项目去化率低于预期，现金流结构逐步改善， 公司土储资源优厚，同比分别增长25%/ 28%/ 17%，公司一季度盈利占全年比例不算高，对应PE分别为3.5X、3.0X和2.6X；目前市值较NAV折价约50%+，也即无论绝对估值还是相对估值角度均具备显著安全边际。

周转速度低于预期，推升营业利润增速至28%。

公司19年收入/营业利润/归母净利分别为600/192/123亿，。

且安

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